博时基金曾鹏：港股会在新经济公司带领下走出相对长期结构性行情

以下为澎湃新闻记者专访曾鹏的对话全文：

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澎湃新闻：近阶段港股飙升，很多人说是因为港股估值低，请问你如何看待港股估值？

曾鹏：港股市场的上涨的确有部分原因是因为估值低，但不全是。观察A股和港股两地上市的公司，尽管港股估值折价有所收敛，但普遍港股相对估值低于A股，这主要有三个原因。

第一

港股市场是典型的离岸市场，市场参与者高度国际化，除了境内投资者外，估值波动方向受到海外宏观经济及流动性影响较大。

第二

港股市场是典型的机构市场，市场参与主体主要是机构投资者，个人投资者占比并不高，市场配置和交易高度向龙头企业聚集，体现为行业龙头高估值和边缘公司低估值的巨大分化。

第三

港股相对A股总体成交量较小，导致容易出现流动性折价。虽然普遍存在折价现象但并不是全部，比如港股很多消费品公司的估值并不比A股低，所以港股个股的估值高度最终还是取决于公司商业模式、行业地位和基本面趋势，并在不同趋势通道中体现为不同的估值波动中枢。因此我们认为港股估值取决于全球宏观经济和流动性，体现为机构投资者主导下的估值分化和基本面驱动，低估值往往不是买入港股的唯一理由。

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澎湃新闻：在你看来，此轮港股上涨的逻辑是什么？这轮上扬还会持续多久？

曾鹏：短期来看，此轮港股上涨的主要原因还是源于企业盈利的修复和全球宽松的流动性推动，尤其是南下资金的大幅流入加快了这个节奏，在基本面的支撑下，我们判断本轮上涨仍会继续。从长期来看，我们认为港股市场会在中国新经济公司带领下走出相对长期的结构性行情。

主要有几个方面跟过去不同:

第一

大的宏观政治环境发生了变化。回顾近年的港股走势可以看到，恒生指数在2018年上半年见高点后，由于一些事件导致市场风险提升，恒指连续两年跑输A股和全球主要股指。但随着相关事件的不确定性均显著降低，全球投资者信心得到一定恢复。更加重要的是，港股市场得益于率先控制住新冠疫情和海外制造业订单回流，中国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，这些均为港股上涨重要的宏观经济基础。

第二

从流动性角度，我们看到内外两个角度都在增强港股的资金供给。首先是南下资金受益于国内公募基金的持续热销，境内机构投资者开始通过港股通持续南下配置优质中国资产，这与2015年以境内个人投资者主导的港股热有显著区别；其次海外由于美国持续超量货币超发，美国主要股指续创历史新高，在中国经济走强和人民币升值背景下，其外溢的流动性也进入港股市场。

第三

从长期角度看，决定一个市场有无长期投资机会的核心在于，有无优质的公司上市。我们看到港股市场正逐步成为中国新经济企业的重要上市地，近些年中国内地蓬勃发展的数字经济、云计算、短视频、在线教育、医疗创新和消费创新企业加速登陆港股市场；同时因为地缘政治因素，港股还承接了一批美股上市的优质中概股二次上市。优质的中国创新企业供给，显著增强了港股市场的吸引力。更为重要的是，强劲的中国经济基本面为这些企业业绩持续增长提供了重要基础，因此吸引力境内外投资者的共同配置。

基于以上分析，我们预计本轮港股市场的上涨将或是趋势性的长期投资机会，会在中国新经济公司带领下走出相对长期的结构性行情。

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澎湃新闻：南下机构资金对港股带来哪些影响？南下资金的构成是怎样的？

曾鹏：南下资金主要指的是境内机构投资者，主要是以国内公募基金为代表以及包括保险、社保、养老金、私募等专业的机构投资者构成，通过港股通机制进行南下买入。相比境外投资者，境内机构投资者作为中国本土机构，对中国本土企业的看法将更加全面，产业理解更深，跟踪节奏也将更加紧密。

因此我们认为南下机构资金给港股带来的影响大致在三个方面：

第一

南下资金将显著改善港股的资金供给，港股通公司交投也将更加频繁，并且由于南下资金普遍以做多为主，所以港股市场的多头特征将更加显著。

第二

不同于2015年，本轮南下资金将以公募基金为代表的机构投资者为主，因此对港股公司的定价更加全面，持仓更加偏好于行业头部、A股市场尚无的优质中国新经济企业。

第三

南下机构投资者作为中国本土投资机构，对公司的研究深度和跟踪节奏将更具优势，港股市场定价效率也将更加高效，部分因为境外投资者不了解不熟悉的中国市场独有的商业模式将更容易被内资接受，体现为相关个股估值的快速的提升。

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澎湃新闻：港股投资有哪些新的变化？现在是投资港股的好时点吗？

曾鹏： 港股投资未来一个最显著的变化就是由一个典型的离岸市场会逐渐演变为一个在岸市场。由于优质中国新经济公司的上市和境内机构投资者的增量资金供给，港股市场将体现出更强的在岸市场特征，具体包括三个方面：

第一

港股市场上市公司质量将得到显著提升。随着一批中国互联网、云计算、医药生物、在线教育等新经济企业和美股中概股的回归，港股市场中的本地股和传统行业占比将进一步降低，港股市场主要指数权重也将跟随调整。以恒生科技指数为代表的新经济个股将成为港股市场未来的主要投资方向。

第二

港股通公司将体现出更强的在岸市场特点，和A股的相关性也将更强。境内机构投资者主要通过港股通机制买入港股，且主要以做多策略为主，因此港股通个股由于持仓者结构变化，以及多空双方实力的转变，更加具备在岸市场特点。境内投资者由于本土市场研究优势，对相关公司的定价也将更加迅速和长期，港股通公司更加向A股市场靠拢。

第三

港股市场机构化特点将得到进一步加强。公募基金将成为中国个人投资者参与港股的重要工具。境内机构投资者在针对港股上市的中国新经济公司研究方面，掌握更多的资源和工具，因此定价上将相对境外投资者和个人投资者有显著优势，未来境内公募基金将成为港股市场的重要参与主体，也将进一步强化港股的机构化特点。

因此我们认为，本轮港股市场的上涨或是长期趋势性的投资机会，会在中国新经济公司带领下走出相对长期的结构性行情。

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澎湃新闻：新消费、互联网等新经济公司会给港股结构带来哪些影响？

曾鹏：新消费和互联网等中国新经济公司将在未来几年密集登陆港股市场，同时港股市场也将迎来美股中概股回归大年。

首先，新经济公司加入后，港股市场优质公司供给显著增加，对境内外机构投资者的吸引力更强，与这些新经济龙头企业相关的衍生品也将逐步被开发，港股市场成交量将更加活跃。

其次，新经济将逐步成为恒生指数重要成分股，并进一步增强恒生科技指数的活力。恒生指数在全球主要市场的重要性进一步提升，逐步吸引更多境外资金配置中国权益市场。

最后，在强劲的中国经济基本面驱动下，以数字经济为代表的中国创新企业也将通过港股上市走向世界，这也为境内投资者提供了难得的中长期投资机会，通过公募基金对这些企业进行研究筛选和投资，将是时代赋予的珍贵投资机遇。

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澎湃新闻：近两年来，科技与消费龙头股备受追捧，投资这类股票的资金获得较大超额收益。请问你认为市场还会延续这种风格吗？

曾鹏：首先我们需要认识到，近两年科技、消费、医药以及互联网龙头受到广大投资者的认同，最主要原因还是在于这些行业龙头坚实的基本面和强劲的业绩表现。因此我们在做判断时，需要明确这些行业龙头所处的发展趋势，就可以看清楚市场是否会延续这种风格。

首先，中国近两年在外部环境变化背景下，积极深挖内需，构建了内外双循环的经济框架，并且通过构建RCEP和中欧投资协定，进一步加强了与全球共同市场的纽带关系。特别是疫情中，中国是全球唯一控制住疫情实现经济正增长的大型经济体。

在这个背景下，中国权益资产自然会获得全球资本的认可和追逐。展望未来相当长的时间，中国也将成为全球经济复苏的火车头和最大贡献者，中国科技自主创新持续推进，消费医药互联网行业也呈现出百花齐放的局面，这个背景下，我们认为行业龙头的基本面仍然坚实，并将逐步走向全球，获得更广阔的国际市场和发展空间。

其次，中国正处于自主科技创新和数字经济转型过程中，这一过程中，中国的劳动生产率将进一步提升。生产力的提升一方面增强了中国企业的国际竞争力，另一方面也将使得全球消费者普遍收益，提升中国和全球各国消费者的生活水平。在这一背景下，行业龙头将享有更好的发展机遇，享受到国内自主科技创新、数字经济转型、海外市场开拓带来的增量收益。

最后，无论是港股和A股，机构化的趋势不会改变。老百姓将选择值得信赖的公募基金来参与资本市场投资者。公募基金也将成为中国老百姓资产保值增值的重要受托人。在这一过程中，公募基金主导的价值投资理念和行业龙头投资思路，将成为市场长期普遍的共识。

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澎湃新闻：你是偏左侧交易还是右侧交易？概括一下自己的投资风格？

曾鹏：情绪的左侧，基本面的右侧。

股价不是越便宜越好，有时候反而可能是价值陷阱。核心在于公司或者产业的基本面是否在发生趋势性的变化，只有当基本面进入右侧的时候才会考虑介入时机。

市场短期容易受情绪波动，最好的介入时机就是基本面已经出现拐点但情绪还在左侧的阶段。而要把握这种时机的前提就在于对公司以及产业的理解和前瞻，只有深度的理解并能够推演出未来的基本面趋势才能够做到在逆市的时候介入。

我属于典型的成长型风格。成长型的基金经理比较关注产业需求端的变化。针对企业在不同的发展阶段匹配相应的估值方法。因此我们总结了一套成长型投资的方法论叫“成长溢价理论”。

简单来说我们认为投资周期的本质是企业生命周期在不同阶段的价值体现。比如在早期阶段，我们会看重企业及相关产业的空间、壁垒及弹性；在价值成长阶段我们会关注企业的成长质量，比如业绩增长与估值的匹配程度、盈利能力、现金流等；而当产业进入成熟阶段时，我们会更关注企业的永续经营能力、现金回报等。我们通过不断寻找出产业周期和企业自身的生命周期发生共振的时机介入往往能获得较好的投资收益。

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澎湃新闻：能不能举一两个成功的投资案例？

曾鹏：比如我曾经投资的某互金公司，当时市值大约就几十亿元左右，静态PE过100倍。如果按照传统的估值思路是很难做出投资决策。但我们通过“成长溢价理论”定价模型梳理得出结论认为这是一个处于产业爆发初期的行业，虽然当前盈利还不显著，但商业模式已经基本成型，产业前景、行业壁垒等脉络清晰可见，因此针对处于这一阶段的产业投资，我们通过产业市值比、卡位、潜在盈利弹性等综合维度的定价模型指标评估得出结论认为具有巨大的收益空间。最终在不到3年左右的时间获取了超过十倍的投资收益。

我们用这种方法后来在芯片、云计算sass、新能源等新兴产业领域都应用过并取得了很好的投资收益。

再比如近年我在医疗服务行业重仓的另一只十倍股，也是在产业研究过程中发现了公司进入了产业周期与经营周期进入共振的阶段，属于典型的“成长溢价理论”中的“价值成长阶段”范畴，并结合我们对赛道长期成长质量的研判及相应的估值定价模型。这也是我们方法论在不断实践过程中的体现。

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澎湃新闻：你如何进行投资组合的构建和调整？

曾鹏：对组合的构建我更倾向于把方法做的极致而不是拘泥于某一类资产的极致。也就是说只要底层逻辑一致，符合我的选股方法论，无论是什么行业或者公司我都会愿意跟踪和持有。具体到操作层面，假如我看好某一产业的投资机会，而这个产业还处于爆发的初期阶段，我会采取“行业集中个股分散”的策略进行投资。

因为我看好的是该产业方向，但还不能确定标的公司就是未来的龙头，因此采取“行业集中个股分散”的策略获取产业红利的投资收益。而一旦产业进入快速成长期，龙头公司的格局已经基本出现，也就是我们所说的进入“价值成长阶段”则会采取“个股集中行业分散”的策略获取优质公司的企业成长红利。

至于对回撤的控制，仍是要基于对产业的判断，只有理解和清晰产业所处的阶段，把握住被投资公司的产业图谱，才能规避产业周期中的估值陷阱，否则一切的风控都会形同虚设。因此对专业的投资人来说，回撤不是简单的止盈止损，而是通过对产业及企业的经营状况的深度理解来决定。

产业趋势如果一旦发生逆转，无论什么价格都应该卖出；相反如果景气趋势没变，受市场情绪或者其他非理性因素下跌，那么反而应该是逆市加仓的好机会。知易行难，这一切都是要基于对产业及公司深度理解的基础上来实现，也是我们不断努力的方向。

文章来源：澎湃新闻

基金有风险，投资需谨慎

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