新浪财经2020中国基金业高峰论坛暨基金业致敬资本市场30周年云端峰会7月9日（周四）举行。肖钢、王忠民、刘晓艳、江向阳等大佬热议行业发展，史博、于善辉、陈一峰、王俊等解析下半年策略。
一、上半年的关键词：“新冠疫情”
2020年1月新冠疫情在全球各地蔓延，感染人数不断增多，目前尚未看到趋势性拐点。
截至6月15日，中国（内地）累计确诊人数保持在8万人左右，7月以来新增确诊病例在个位数，但海外疫情每日新增确诊人数仍然在10万人左右徘徊。截至6月16日，全球累计确诊新冠病例809万例，累计死亡43.5万人。如果保持当前确诊人数的周增速平稳递减，那么在2020年年底，全球新冠累计确诊人数将会达到3500万人。
数据来源：西南证券研究所
这场史诗级的人类浩劫改变了经济周期的节奏和波动。
2020年1月以来，新冠疫情给我们带来的影响并非仅在公共卫生事件层面，也蔓延至经济和金融领域。本轮工业品库存周期从2016年8月开始，经历了长达40个月从主动补库到被动去库的完整周期，在2019年11月本来已经进入新一轮库存周期的主动补库阶段。表征经济景气度环比变化的指标制造业PMI也从2019年11月开始上穿50荣枯线，代表需求、生产和出口的三大PMI细项明显呈上行趋势。多项先行指标在2019年四季度展现出经济即将弱复苏的先兆。
1月中旬疫情爆发恰逢春节，停工停产叠加居家隔离带来生产与消费的双停滞。2020年2月制造业PMI录得35.7，这一数值低于2008年金融危机时的最低值38.8。与此同时，需求的低迷导致工业产成品库存增速的脉冲式上行，库存周期又回退到了被动补库阶段。一季度 GDP 实际增速为-6.8%，预计后三个季度将呈现逐季回升的趋势。疫情砸出的低基数将必然会带来明年GDP的暴增。我们由此推断，突如其来的疫情爆发延缓了弱复苏的节奏、加大了经济的波幅。
数据来源：Wind，兴银基金整理
新冠疫情是上半年二级市场演绎的核心驱动力。
我们根据经济周期中流动性的松紧、经济先行指标的趋势和价格的趋势将经济周期分成衰退末期、经济企稳期、复苏期、繁荣期、滞胀期、衰退期六个阶段，并对每个阶段的大类资产表现进行统计和分析，得出如下图的结论。
经济周期的位置是决定股票、债券和商品区间表现的核心驱动因素。经济周期下行期间，流动性的放松会带来股票周期的开始，而经济企稳的一些特征出现时，债券的表现将开始变弱，直至经济再一次开始衰退。
我们将新冠疫情定义为上半年的关键词正是基于上述理论基础。新冠疫情使已经进入经济企稳期的国内经济周期又倒退回衰退末期，主要表现为货币政策的全面宽松（流动性上行）、经济指标的全面下行和价格（PPI）的再次掉头下行。
这里值得一提的是，3月疫情在全球的蔓延对全球风险资产的情绪造成重创，美股市场发生严重的流动性危机。为应对美元流动性问题，美联储开启直升机撒钱的放水模式，这为全球市场营造了极其充裕的流动性环境，包括中国市场。
因此，我们的权益市场和债券市场也在按照上述周期的规律演绎：2-4月10年期国债期货价格共上涨3.48%，沪深300指数下跌-2.28%，南华商品指数下跌-11.25%，资产之间的收益特征完全符合衰退末期的表现。
海外疫情的爆发是上半年风格切换的重要线索。
从中信风格指数来看，上半年A股市场只发生了一次明显的风格切换：2019年11月至2020年3月，成长风格占主导。2020年3月至6月中旬，消费风格占主导。国内疫情在2月中旬左右逐步平稳，2月底全国除湖北之外大部分地区疫情得到控制并逐步复工。然而与此同时，疫情开始在意大利、伊朗和美国等国家蔓延，并有加速在全球传播的迹象。
我们认为海外疫情的蔓延对风格从成长向消费的切换起到重要作用，原因有三方面：
1.从需求端看，疫情在海外扩散会直接影响中国的外需。当时中国对疫情暂时较为严重的几个国家的出口合计占比在35％左右，影响不容小觑（参见下图2018年出口相关数据）。
2.从供给端看，疫情可能会在一些全球产业链上有较重要地位的国家和地区演进，考虑到中国在全球制造业中的地位，如科技硬件制造等，这也会影响在中国地区的生产。
3.从政策方向看，为了应对这些因素的潜在影响，国内政策可能会更加积极地支持那些非贸易部门、内需中可控性相对较高的领域（“纯内需”），如新老基建及消费等内需类别。
数据来源：Wind，兴银基金整理
数据来源：Wind，兴银基金整理
二、下半年的关键词：“复苏”
下半年我国宏观经济大概率会进入复苏周期。
挖掘机产量增速的趋势一般领先工业品价格（PPI）3个月左右。从下图过往情况预判未来趋势，PPI大概率会从7月开始触底回升。在我们的周期框架中，经济的复苏恰恰是以价格上升的趋势确立为标志的。5月至今（6月24日），10年期国债期货价格共下跌-2.85%，沪深300指数上涨7.03%，南华商品指数上涨10.3%，资产之间的收益特征符合经济企稳的表现。因此，我们有理由相信，三季度将成为经济企稳向复苏转换的关键窗口。
另一方面，我们对周期阶段的判断也可以通过货币政策来进行印证。经济周期的演进和流动性的变化通常是相互影响的。当经济衰退时，中央银行将通过货币政策的宽松降低企业的融资成本和社会总货币供应量，通过信用扩张促进经济增长。而当经济过于繁荣时，央行则会收紧流动性平抑经济周期。因此，我们往往也可以通过央行货币政策的调整方向和释放力度来判断经济阶段。
从2020年1-5月央行的主要操作来看，降准释放合计释放约1.75万亿长期资金，其中4、5月两次定向降准释放资金均为2000亿，明显小于1月的8000亿和3月的5500亿。4-5月，作为补充中长期流动性的重要货币工具MLF（含TMLF）净投放量为负，转为逆回购工具维持市场短期流动性的平衡。随着复工复产节奏的加快和逆周期调节政策的不断加码，金融、经济数据逐月转好，地方债、国债的发行量在5月达到1.5万亿的天量，我们能明显感受到央行的货币政策也在从“宽货币”逐步向“宽信用”过渡。央行的操作以及一行两会领导在陆家嘴论坛的讲话均从侧面呈现出经济周期已经逐步企稳的迹象。
数据来源：兴业证券研究所
大类资产配置上，下半年股票和商品值得关注。
新冠疫情只会推迟周期的节奏，不会改变周期的运行规律。美国疫情的二次爆发可能会引发市场风险偏好的再次下行，但包括中国在内的大部分国家目前并未出现二次爆发的迹象。随着各国政府对疫情应对经验的增加和疫苗研发进展的不断推进，疫情二次爆发所带给市场的影响预计不及首次爆发。更重要的是，全球流动性宽松的预期不变，大部分国家复工复产带动经济缓慢修复也是较难撼动的事实。我们认为，下半年国内经济周期大概率将处在从经济企稳走向弱复苏的阶段，股票和商品是更适合配置的品种。
数据来源：中金公司研究所
三季度的权益市场，我们期待科创板的绽放。
我们认为三季度最大的亮点可能在以科创板为代表的成长风格。以下四个视角均能为我们提供一些线索：
1.海外疫情：根据上文的分析，上半年唯一一次风格切换的原因，核心在于海外疫情爆发带来市场对成长股全球产业链及下游需求的担忧。海外大部分发达国家疫情得到控制，科技相关、医药、先进制造等新经济领域将重新回到我们视野。
2.业绩：从财报分析出发，科创板标的近期的业绩增速和盈利能力均明显优于同期的创业板指及沪深300。参考营收、净利润增速、ROE、净利率等指标，科创板均有显著优势。例如，科创板2019年报和2020Q1净利润增速中位数分别为22.07%和5.73%，在一季度疫情冲击下仍维持正增长，也显著高于同期沪深300和创业板指。
数据来源：国盛证券研究所
3.科创板指数：上证科创板50成分指数将于2020年7月22日盘后发布，7月23日正式发布实时行情。指数体系设立将为科创板相关指数型ETF设立敞开大门，科创板有望迎来被动资金的集中配置。同时，根据上交所同日披露的上证综指编制新规，部分科创板标也有望被纳入上证综指，以及上证50、上证180、上证380等核心指数。这也意味着，优质科创板标的还有望获得更多宽基ETF增配。从估值的角度看，尽管科创板的估值目前已经不低，但回顾纳斯达克历史估值，创立早期板块估值也一度高达80倍以上，但伴随上市标的的去伪存真、优胜劣汰，估值逐渐被消化、FAANG由此诞生。作为中国“纳斯达克”的科创板大概率也将经历类似进程。
4.日历效应：根据我们的研究，三季度尤其是8月，成长股取得相对市场的超额收益和绝对收益的概率较大。
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