专访 | 罗春蕾：医药和消费行业未来发展趋势

数据来源：任职回报来源于Wind；截至2020.05.01

成立以来数据来源于银河；截至2020.05.01

随着医药股整体估值的提升，罗春蕾在今年对个股及仓位进行了调整，但其依然重点关注创新药及相关产业链、技术壁垒较高的医疗器械、疫苗、医疗服务等细分领域，其认为，龙头公司未来的日子或会越来越好过。

当下，市场中习惯把投资者分成价值与成长两大类，但在罗春蕾看来，其更介于这两者之间。即用合理价格买入股票，并不一定必须要太多折价，但对于非常优秀的标的，也可以减少估值的约束。

相较于食品、医药这类“传统”的消费品类，化妆品正在随着消费能力的提升和消费人群的扩大成为我国增速最快的细分领域之一。有别于多数基金经理只停留在看多的阶段，罗春蕾已经早早出手，她认为，目标人口结构、消费理念、价值观的变化已经让国产和进口品牌的鸿沟越来越小。虽然市场中还没有强大的内资品牌，但从多个前瞻性因素看，依然有公司可以进行布局。

罗春蕾，硕士，医药行业研究员出身，专注大消费领域投资赛道。曾先后任职于中信证券、长盛基金、银华基金，从事医药行业研究工作。2011年12月加入诺安基金，历任研究员。2015年9月起任诺安主题精选混合基金经理，2019年1月起任诺安积极配置混合基金经理，2019年6月起任诺安鸿鑫混合基金经理。

以下为问答实录：

您此前从事了很长时间的医药行业研究工作，之后管理的公募基金重仓股也主要是医药股和消费股，可以说最近很多年里，两个表现最好的行业都在您的投资范围之内，您能说说对于这两个行业，您的一些投资认知吗？他们各自的行业特点或优秀公司的一些特性，投资者可以从哪些方面去观察和发掘呢？

罗春蕾：在做投资之前，我当了8年的医药研究员。在那个年代，医药企业除了极少数公司注重研发，大部分企业的竞争力来自两点：一、因历史原因能拥有的产品（无论化学药、生物药、中药还是器械）；二、销售能力。甚至从中短期角度看，销售能力的变化是影响企业发展更为重要的边际变化。但过去几年我们看到医药行业政策发生了明显转向，在新药审批、纳入医保等诸多环节都体现出对创新药的种种支持。从这时起，医药行业的投资逻辑也相应发生转变，企业的研发投入、产品管线布局成为选择医药股最为核心的标准之一。那么医药行业优质公司（尤其是以产品和研发服务为导向的公司）的一些共性大致是：一、是长期的、专注的、有前瞻性的、有效率的研发投入；二、对产品或服务品质的长期打磨、不断优化；三、有产业抱负、有进取心、勤勉尽责的管理层。

对于其他大消费的行业，其实优质公司的选择标准与医药行业相比差异不大，略有不同的是其他消费品在研发上的壁垒没有医药行业那么高，研发投入占收入的比重也没有那么高。相较于医药行业，消费品公司更为重视的是品牌、渠道、产品力。托尔斯泰有句话很有名，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。其实把这句话套用到投资里，也同样适用——优质的公司是相似的，有瑕疵的公司各有各的问题。

作为投资者，我们在横向的角度会从财务指标（主要是规避风险）、公司治理结构、产品力、市场渠道、激励制度（内部员工激励及外部上下游产业链方面的激励）、高管团队、企业价值观、同业比较等多个维度去衡量公司；在纵向的角度，我们会从更长期的时间维度，来看产业过去及未来的演变，以及在公司在这个过程中是如何应对行业变迁、提升自身竞争力的。好比“疾风知劲草，板荡识诚臣”，能真正历经时间考验的公司，才是我们尊重并愿意长期持有的公司。

在去年的时候，您的代表产品中还包括了不少医药类公司，但是今年的一季报却大多没有了，可是2、3月份似乎正是医药股大涨的时候，能谈谈您怎么考虑的吗？是因为经过去年大涨后估值和价格不匹配吗？

罗春蕾：诺安主题过去的产品规模不大，都在4亿以内，持股风格相对集中。我们对所选择的股票期望是要么不买，要么研究清楚了，就不要买的太轻飘飘的。从2020年季报披露的重仓看，一般前5大仓位相对高一点，后5大相对较低，但对我们而言都是长期看好的企业，只不过因为阶段性股价波动的差异，导致排名的变化。

从医药个股的变化看，确实存在您说的估值问题。我们在2019年持有的一些医药股，由于股价涨幅较高，估值变得相当贵了，因此我们今年初做了个股调整。

在医药方面您觉得目前可以关注的细分领域有哪些？未来的竞争格局会怎样发展？

罗春蕾：我们目前关注的医药细分领域有创新药及其相关产业链、技术壁垒较高的医疗器械、疫苗、医疗服务等。上述细分行业各有各的发展逻辑，并处于不同的产业阶段。总体看，未来竞争格局的变化趋势是市场份额日益向有研发优势、技术积累雄厚、经营效率高、抗风险能力强的龙头企业集中。对龙头而已，未来的日子其实越来越好过，但对于相对平庸的公司而言，来日恐将日渐难熬。

一般投资风格偏重大消费的基本属于价值投资者，您属于吗？您在选择公司的时候会偏重哪些因素？比如是ROE还是护城河、估值，或者其他方面，能介绍一下吗？

罗春蕾：这个要看如何去衡量价值了。不同的机构、投资者都有自己的标准，但总有一条共性——但凡投资核心目的总是赚钱，总归期望持股一段时间后股价能够上涨，这就涉及到如何评估公司当前股价和其未来的潜在价值。就我个人理解而言，典型的价值投资对价格非常敏感，大多希望折价买入公司，他们喜欢好公司但是更喜欢好价格。典型的成长投资则对价格要求相对宽松，不介意溢价买入公司，只要公司未来的成长空间足够大，对公司品质的在意程度大大超过对股价的要求，估值约束较少。

从我个人的偏好来看，我可能既不是上述典型的价值投资者，也不是典型的成长投资者。我看重公司的品质，但也在意价格，大部分时候期待在一个合理的价格区间买入股票（不需要折价很多，也尽量不要太多溢价）。对于少数从行业到公司自身都很优质的标的，我也愿意减少估值的约束，愿意从市值空间的角度来看待企业。所以，我算是介于价值和成长之间风格的投资者吧。

至于选择公司偏重的因素，正如我们之前谈到的，财务指标（ROE、负债率、盈利能力、现金流等）主要是我们筛选公司的前期手段，用以排除那些经营风险较大或长期平庸的企业。在财务之外，我们更为看重行业的长期空间、企业自身竞争力（研发、品牌、渠道等）、管理层综合素质、此外还有非常重要的一点，不断学习、进化、超越自我的能力，这是确保企业在面临长期行业变化或短期外界冲击下能抵抗风险、不断前进最重要能力。

您似乎更关注可以“入口”的行业，在这类领域里，白酒可以说是品牌粘性最强的，但很少出现在您的前十大重仓股中，反而是其他细分领域，能谈谈您的想法吗？

罗春蕾：我们投资消费品的一个大逻辑是看好随着中国国力提升、经济水平提升、民众可支配收入提升，民众消费意愿和消费能力会“集体”上台阶。所以从中长期，我们偏好那些更加大众化的消费品，尤其是必需消费品（食品、医疗等），期望这类公司能以“良好的品质、合理的价格”来为更多消费者服务，而非只针对少部分高端人群。

在消费风格的基金经理中，您是比较少看多又做多化妆品公司的人，大多数基金经理都是看好这个赛道，但是无法确定哪家公司会跑出来，您是怎么分析和挑选这个行业的上市公司的，能简单介绍一下吗？

罗春蕾：我们选择化妆品行业的大逻辑是，看好未来5-10年国产化妆品的崛起。这背后的理由之一，是此前提到的经济增长带来消费提升。但从更加细致的角度看，则是人口结构、消费理念、甚至价值观的变化。目前化妆品行业的主要增量需求来自90后甚至00后的人群。相比于80、70、60后等，一方面，他们从小成长环境中经济条件相对较好，通过影视娱乐节目、周边人群接触化妆品的年龄早，也更容易养成使用化妆品的习惯。另一方面，他们青少年成长过程中也正是见证了中国经济逐步强大的时代，对国家的认同、对国产品牌的认同都比前几代人高，对广告营销的接纳方式也是去中心化的，不再依赖少数大媒体的传播。因此，对于化妆品企业而言，虽然国产品牌和进口大牌在品牌历史、积淀上确实有差距，但是随着消费者人群的变化，国产品牌和进口品牌此前巨大的鸿沟是缩小的，甚至在某些细分市场有了弯道超车的机会。

至于如何选择上市公司，在我们刚刚研究这个行业时，也不太能判断谁会注定跑出来，只能一步一步观察。在众多观察的指标中，我们最看重的是学习能力。因为对于化妆品这样一个增速快、变化快、消费者年轻的赛道，现有企业之间的差距并不算大，某些财务指标更多是代表过去企业做得如何，不代表未来他会如何进化。因此，我们更多从如何推出新产品、如何占领新渠道，如何去寻找目标消费人群来判断企业的竞争力。

您在投资研究中，企业高层会是您研究标的考虑因素吗？您觉得在上市公司中，企业高层应具备哪些特质？哪些企业高层的特质在您投资研究中比较看重？

罗春蕾：企业高层当然是我们研究公司的核心考虑因素。我们对高层的期待是专业、敬业、广阔的视野和开阔的胸怀。大到国家命运、中到产业变迁、小到企业经营都时刻充满各种无常，没有谁能永远一帆平顺地前进，黑天鹅随时会来。企业无法精确预判未来如何，但具备上述特质的管理层则在种种不确定之中，尽可能规避各种天灾人祸，同时把握产业良机，不断带领企业前进。

注：本文来源于中国经济网，版权归原作者所有。

1、诺安主题精选混合基金（简称“本基金”）2015年由诺安主题精选股票基金更名而来。本基金2010-2019年净值增长率分别为0.20%、-20.96%、7.32%、17.76%、53.04%、26.58%、-12.34%、13.04%、-9.08%、46.80%，同期业绩比较基准收益率分别为3.71%、-17.93%、6.94%、-5.64%、40.69%、7.91%、-7.71%、15.93%、-17.58%、27.99%。（数据来源：本基金历年年报）

2、诺安积极配置混合基金A 2018-2019年净值增长率分别为-0.44%、39.9%，同期业绩比较基准收益率分别为-9.58%、26.29%。（数据来源：本基金历年年报）

3、诺安诺安积极配置混合基金C 2018-2019年净值增长率分别为0.37%、39.19，同期业绩比较基准收益率分别为-9.58%、26.29%。（数据来源：本基金历年年报）

4、诺安鸿鑫混合型证券投资基金(以下简称“本基金”)自2019年6月18日由诺安鸿鑫保本混合型证券投资基金转型而来。转型前本基金2013- 2019年净值增长率分别为-2.5%、20.21%、23.12%、-1.41%、3.67%、3.64%、1.66%，同期业绩比较基准收益率分别为2.87%、4.28%、3.41%、2.80%、2.79%、2.79%、1.28%。转型后前本基金2019年净值增长率分别为10.94%，同期业绩比较基准收益率分别为10.32%。（数据来源：本基金历年年报）

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