房地产下半场的长期战事

房地产行业告别了黄金时代，但龙头房企的黄金时代才刚刚开始。这场反转的驱动力，来自被错杀的行业逻辑。

从二级市场来看，无论2020年的流动性盛宴，还是2021年的周期股盛宴，地产股都缺席了。此起彼伏的调控政策和接踵而来的“五道红线”，将地产股的估值压到“极限低”。这也引发了投资人的估值思辨，此时的房地产企业，究竟是被低估，还是陷入了低估值陷阱。

近年来，关于房地产行业进入下行周期的争议声不绝于耳，但这就意味着房企没有未来了吗？答案可能恰恰相反。

紧锣密鼓的调控政策是一场及时雨。经历了过去十年的野蛮生长，房地产行业需要及时变速，让这场高杠杆、高周转的狂欢平稳着陆。我们需要清醒地认识到，即使楼市总空间在十年后出现萎缩，房地产行业的永续性也决定，这是弱势企业出清的过程，少数优势龙头企业将发展成混业经营的巨无霸企业。

房地产行业进入下半场，在严调控与紧融资的高压之下，唯有具备卓越运营能力的房企，才能在行业变速中实现逆势而上，成为未来的巨无霸。

低估值中寻找稳增长

巴菲特在早年致股东的信中，曾不止一次分享过自己的“低估型”投资。实际上，投资低估值是永远不过时的生意。

房地产绝对算得上A股估值最低的板块之一，不过各房企被低估的程度仍存在一定的差异。地产股估值情况可以通过销售额、可变现净资产、土地投资回报情况等多项指标测算，由于内地房企目前的运营模式仍以高周转为主，故在此以企业的权益销售额作为粗略的测算参考指标。

在TOP30的A股房企中，总市值（截至6月22日收盘）占2020年权益销售额之比低于30%的企业有8家，其中，招商蛇口2020年权益销售额同比增速最高，为19.5%，其次是中南建设的14.2%。

当然，估值低并不构成投资的充要条件，我们还要避免陷入低估值陷阱，即分析公司每年的净利润趋势是增长还是下降。

众所周知，随着调控政策和融资政策的加码，房地产行业进入长期降杠杆周期的同时，利润率也步入持续下行通道，这一现象在行业近年来的财务数据中有所体现。亿翰智库数据显示，2018-2020年间，其跟踪的50家典型房企平均净利润率分别为14.55%、13.98%、11.6%，逐年走低，且下降幅度呈扩大的趋势。

同样梳理TOP30A股房企近三年和近五年的业绩复合增长率发现，中南建设近三年和近五年净利润的复合增长率分别高达1351.46%和1667.71%，占据绝对领先地位。紧随其后的金科股份，上述指标虽然也高达324.62%和686.64%，但离首位仍有一定差距。同样具备低估值、高销售增速的招商蛇口，近三年的净利润增长率则仅为12.69%。

此外，中南建设2020年的投入资本回报率（ROIC）及净资产收益率（ROE）分别高达7.23%和28.23%，在样本房企中亦处于较高水平。

聚焦到单项指标，公司公告显示，2020年中南建设实现营业收入786.0亿元，同比增长9.4%。归属于上市公司股东的净利润70.8亿元，同比增长70.0%。2021年前五月，中南建设累计新增项目建筑面积实现了16%的同比增长率。在行业整体盈利情况下降的同时，能够实现营收和净利的稳步增长，实属不易。

卓越运营的扬长补短之术

稳度白银时代，对房企而言是一场长期战事。管理层的战略眼光，往往决定了企业与时间的“敌友”关系；管理层应对国家战略诉求的战术把握，也将成为房企永续发展的制胜法宝。

作为极具变革精神的企业接班人，中南建设董事兼总经理陈昱含在公司2020年业绩会上努力给中南建设贴上“卓越运营”的方向标签。她提到，讲好卓越运营的故事，要朝着“稳增长、出利润、优报表”的新时代迈进。

卓越运营的核心是扬长补短，这就要求管理层对公司每个发展阶段的“长”与“短”有充分的认知，并深谙扬长补短之术。这方面，陈昱含十分坦诚与果断。

在既往的高周转模式下，融资成本较高和盈利能力较弱是中南的短板，陈昱含将其总结为公司面临“增收不增融、增收不增利”两大挑战。基于此，她对内部各战区未来的投融一体，投资精准度、成本和费用管控能力、项目全周期利润管理水平提出了更高要求。

在拿地方面，中南建设具备集团内部多元产业联动的优势，在如今两集中供地火爆的背景下，能坚守围绕优势都市圈近核不进核，也能适度下沉实现多元化拿地，扬长而不盲从。

卓越运营是知行合一的结果，房企对行业和企业发展的认知，也需要不断验证。虽然各项调控政策下，行业长效机制不断完善，行业平稳健康发展的基础不断夯实，但短期内，区域分化、局部区域市场周期性波动仍将是行业发展常态。

在“三道红线“、”“贷款集中度管理”、“土地出让两集中”等不断加码的挑战环境里，中南建设今年前5个月实现销售面积644万平方米，销售金额887亿元，同比分别增长54%和59%，增速明显快于行业前20名的平均增速。新增项目规划建筑面积合计503万平方米，同比增加16%。在资源并不突出的情况下，实现了稳健的开局，这可能正是努力扬长补短的结果。

财务稳健护航

过去十年，头部房企的财务标签是高负债和高杠杆。三道红线的出台让整个行业的发展回归正常。

稳健、高质量发展将成为房企的新标签，这也决定了房地产开发在从“现金流游戏”逐步向精细化运营过渡的过程中，必将经历一番阵痛，不同企业适应程度也可能不同。

中南建设由于坚持不依赖有息负债的发展模式，可能更适应三道红线之后的政策方向。2020年末，中南有息负债仅799亿元，与年度经营规模的比值在一直处于行业最低水平。其实际负债少，偿债能力强，经营风险低。2020年末公司三道红线的指标已回到“黄档”，并且提出最迟2022年内实现三道红线“全绿”。

现金为王是房地产行业不变的主题。在政策持续收紧的环境里，中南建设经营活动产生的现金流量净额已经连续三年保持正值。稳健的财务表现，也让中南建设收获更多国际机构的认可，主体评级稳步提升。2020年9月，穆迪将中南建设的主体信用评级从B2提升至B1；10月，标普将中南建设的信用评级从“B”上调至“B+”。