您的位置:首页 >财经 >

国泰基金李恒,用很久的时间把一件事想透

【基金红人节|金麒麟基金大V评选 百位大咖入围→投票】

曲艳丽|文

李恒是一个多思的人。

这让他显得有些特别:对投资,他时有形而上的思辨,而非局限于眼下的一时一事。

他厌倦条条框框——那些似乎是约定俗成的法则,比如核心资产、抱团、价值投资等说法,他警惕这些简单粗暴的标签。对一些大众群体性的认知、或者资本市场阶段性的思潮,他先是保持疏离,然后反复琢磨,有自己的想法。

他反复地强调一个道理:真正想明白一件事情、有真知灼见,需要付出巨大的努力,比很多人想象得更难。

这就是李恒所处的状态,追求思维的深度。“我相对擅于慢慢地持续思考一个问题,不擅于很快地思考。”他最后总结道。

 挑剔的选股 

“你是一个挑剔的人吗?”

“非常挑剔。”李恒回答。

在长达3小时的采访中,李恒才慢慢展开了他选股标准的真实图景。

当被随机问及国泰金马稳健的一个重仓股,某醋业H,李恒开始聊:醋的方向是确定的,但成长曲线相对平滑,“这是他买得不算多、但也不算少的原因。”

醋的各地口味不一样,中国的名醋,酸而不涩、香而微甜,诉求复杂。与酱油比,消费者对酱油诉求点单一,只是鲜,大酱油厂的第一竞争优势是成本领先。

他想得很细、很细。

“从方法论的角度,就是否定之否定,一个思维螺旋式升级的过程。”李恒描述对超额认知的慢思考,可能持续数年时间。

而对白酒,他毫不讳言:“因为白酒实在太好,一旦把标准相互比较,就会发现,这样的投资机会太梦幻。”

这些公认的顶级投资机会,李恒很早就挖掘出来。2015年,他与消费研究员讨论白酒,大家对白酒都“带着一种讽刺和挖苦的眼光。”

2018年中,李恒买入某工程机械龙头,并重仓至今,获利颇丰,因为“它处于相对竞争优势螺旋式升级的过程”。当时别人认为是顶,他认为是底。

对于那些真正确信、符合他标准的好公司,他恨不得买满,到持股上限,个股集中度相对高。

所以,他想得多,是因为出手非常少。

以国泰金马稳健为例,前十大重仓股平均持股周期为5个季度,其中有7只股票持有时间超过8个季度,有3只股票连续15个季度持有至今,持股周期长。

李恒的代表作,国泰金马稳健,自2017年1月26日管理至今,任职总回报165.36%,年化回报26.31%。最近5年业绩,位居同类第一名。(wind,截至2021.3.31,相关业绩数据已经托管行复核,国泰金马稳健同类为偏股型基金(股票上限95%)(A类))

国泰景气行业,李恒自2017年5月10日管理至今,任职总回报133.08%,年化回报24.28%。(wind,截至2021.3.31,相关业绩数据已经托管行复核)

5月17日,李恒掌舵的国泰核心价值正式发行,持有期两年,A股、港股全覆盖。

 投资思与辨 

在采访中,李恒分享了他近日对资本市场的思考。有四点:

第一点,大众思维上的误区。

某一类股票,时而被认为价值投资、时而被认为抱团,其实是同一种思维。

假设一个人自五年前即持有一家公司,另一个人在上涨过程中买入,两人或都被认为是价值投资。当市场表现不佳,一直持有的人拿着,刚买进来的人也拿着,两人或都被认为抱团。

对大众而言,这是简单直观的思维,但背后的复杂度远胜于此。

“只有当你对一个因素有深入认知、长期思考,评估才有价值。”李恒称,在此之前,大众如何认为、权威如何认为,可能是一种负担。

尤其在资本市场,往往似是而非、似懂非懂、含含糊糊的东西多,被主流意识所误导,再正常不过。用标签化的方式思考问题,很简洁也很危险。

因此,研究与投资,要实事求是,真实到底是如何。

第二点,真知灼见,可能需要很长时间。

对一个东西,似懂非懂,并不需要很久,但要有真正的超额认知,一般都需要数年时间。

对好公司的执着,不过是近些年的认知。资本市场走过很多阶段:四五年前,主流审美是盘小无基、“有诉求”,之前是存量博弈,再之前,是大开大合的周期性轮动。如今又变成白马股等于价值投资,过度集中又成为抱团。

以上都是阶段性的市场描述罢了。真正了解一个公司,需要较长时间的客观思考。懂一些,又不深入,不能做到严谨客观的评述,见解易偏颇。

实际上,每家公司的区别非常大,真正值得长期持有的公司非常少,不论它曾经被贴过白马、价值投资或者抱团的标签。所谓标签,只是因为它们阶段性被某一群人以同样的方式买卖或博弈。

第三点,投资是很主观化的东西。

人类主观无法对客观事物做到彻底认知。一个投资结果,甚至不依赖于它本身如何,主要取决于自己的理解有多少。

因此,每个人更应该关注自身的认知逻辑是否自洽,能否在最大程度上说服自己,在实践过程中,甚至比世界上有多少投资机会还重要。

“有些东西没那么好,但你很了解它,可能是很好的投资机会。另外一些东西非常好,但你的认知不足,可能就不好。”李恒称。

评估一件事情,第一步是它客观的样子,第二步是人类的主观对它能认知多少,第三步是你能对它认知多少。

第四点,超额认知,比很多人想象得更难。

投资中靠运气,短期也可以成功,甚至长达数年。但实际上,准确客观地评估一件事情,需要付出的努力是超越大众认知的。

对一个公司的长期思考,要看缘分,需要经历不同的环境,以及自身思维能力不断进化,评估才相对准确。

对话李恒

问:你这些想法的根源是什么?

李恒:我的思维底层,是没有太多东西框住自我。评估一件事,从实际情况出发,思考问题。

问:你很喜欢思辨很多事情?

李恒:对。人与人之间的天赋不一样,我相对擅于慢慢地持续思考一个问题,不擅于很快的思考。

问:这种慢思考,或者对超额认知的获取,对一个公司的了解可能数年,这是一种怎样的体验?

李恒:从方法论的角度,就是否定之否定,一个思维螺旋式升级的过程。

这个否定,可能不是简单意义上什么是对、什么是错,而是一种升级,就像相对论取代经典力学。

问:可以举个例子吗?

李恒:任何一个股票都如此。一开始,认知粗浅,看报表、听研究员的评价、了解商业模式,当仔细研究过一段时间,才能找出它阶段性表现的原因,但这个原因仍然是片面的。

比如某个阶段,A因素占比较大,即主要矛盾,但实际上主要矛盾也会变,过几年不一样了,这意味着你所理解的主要矛盾的背后,还有更长期的线索贯穿整个过程。

 优中选优 

问:你偏爱大消费?

李恒:从结果上看是这样,接触C端的公司,商业模式能做大的偏多。

问:为什么买醋?

李恒:买得不算多,也不算少。这属于我一直没想明白到底该买多少的公司。如果一个公司足够好,我是会买满的。

问:没有那么好的点在哪儿?

李恒:方向是确定的,成长曲线相对比较平滑,由商业模式决定。

空间到底有多大,是第一位的。空间之外,还有一条成长曲线,有的具备爆发性,如社交网络巨头,从微信推出到举国使用,只有短短数年;如高端白酒,相对比较慢,但仍然可以,囊括全国所有高端用户,过程长达一二十年,曲线斜率不如社交网络;如银行,则更慢,一家银行的零售业务将所有优质客户纳入自身体系,需要很长时间,转换成本非常高。

醋的成长曲线偏慢,比酒慢。醋有两个特点:其一,各地醋的口味不一样,地方口味转变要很长时间。与白酒比,大部分人其实喝不出来酒好不好,在一场酒席中体现档次,贵就够了,简单粗暴,容易传播。醋的传播效率低很多。

与酱油比,消费者对酱油诉求点很单一,就是鲜。为什么广东的大酱油厂能够领先?它的成长曲线至少比醋领先十年,大酱油厂的生产工艺和规模化,决定了以更低成本做出更鲜的酱油,成本优势是第一位的。

而研究中国的名醋,山西醋、镇江醋,酸而不涩、香而微甜,几种口味在一起,诉求比酱油更复杂,导致消费升级的曲线后移,斜率比较低,在一个较长的时间周期内维持一定幅度的增长,不具有爆发性。

这些都是投资中的细节问题。

问:不是因为当时买它的时候,估值比酱油便宜得多?

李恒:便宜不是出发点,比别人好才是。一个资产比另一个资产估值低永远不是买入的理由,只有两个资产在其他差不多的情况下,便宜才是买入的理由。

问:你的持股集中度比较高,一个好公司恨不得买满,像白酒、家电、工程机械等等。

李恒:因为白酒实在太好了,一旦把标准相互比较,就会发现,这样的投资机会太梦幻、太少。

问:很多人觉得买白酒好像是基金经理躺赢。

李恒:好像躺赢只是近一两年的事。2015年,我去找消费研究员讨论白酒,没人看,带着一种讽刺和挖苦的眼光。

问:什么时候开始意识到它很梦幻?

李恒:一直有买,从2015年管理专户开始,2017年转战国泰基金后买了很多。

因为反复比较,找不到更好的东西,就是时间的变化告诉你的。

问:某工程机械龙头一开始被认为是周期股,但现在存量替代逻辑已经很清晰了。

李恒:刚开始买,我记得非常清楚,2018年去调研某工程机械的经销商,结束后,我和一位私募研究员坐地铁,当时他说行业到顶了,那一年市场不太好。

我算了算,按照历年累计销量、折旧周期,每年仅更新需求就快接近销量,更不要提固定资产开支后续的增长,我觉得那就是底。

问:你的特点是能很早看到一些别人没看到的东西吗?

李恒:存量替代的逻辑,大家都看得到,无非是有没有仔细想过。

这只是安全边际,是买入的前提,真正让我买的原因是,它处于相对竞争优势螺旋式提升的过程中。制造业的规模优势,是几乎可以与消费品品牌相提并论的强大护城河。

当规模足够大,成本降得更低,相对竞争力会更明显,到一定程度甚至会有行业的定价权,这才是核心逻辑,也是我一直思考某工程机械龙头的点,它的定价权到底能到什么程度。

问:你能很早把这些票挖掘出来。

李恒:我最早挖掘的是某眼科医院,十年前,当时是研究员,但后来我犯过很大的错误。

做公募基金经理之后很长一段时间,我想买一些表观估值没那么贵的东西,比如银行等,后来痛定思痛,我发现,我们所处的这个时代,评估一个公司的价格到底有多便宜,往往没有花更多时间去评估它到底有多好更重要。

后来在我的优先级里,买的好比买的便宜更重要。

问:你当时研究某眼科医院的心路历程是怎样的?

李恒:为了弄清楚每家医院的状况,一家一家地去,拿个本子去记床位数,走路丈量医院的占地面积。我做了一个很大的表格,医院什么时候建的、地理位置、覆盖人口、占地面积、建筑面积、投入情况、收入盈利多少、核心的医生在当地的地位、床位数多少、医生和护士多少。

后来我犯了一个错误:虽然对长期空间有把握,但你既然这么贵,我就先买便宜同时公司不错的。这个错误到很晚才纠正过来。我对这个公司研究得非常早,但认知仍不够深,角度上有缺陷。更主要的是,没有耐心。

问:你说好公司不在意价格,其实从持仓结果上看,你很在意价格,整体估值是克制的。

李恒:确实价格不重要,但前提是,它是一家最好的公司。对大部分公司而言,我没有能力评估它是不是这种类型,会谨慎一点。

毫无疑问,资产质量越差,价格就越重要,就像格雷厄姆的“捡烟蒂”。价格是对研究不足、或者资产质量不足的一种保护。

问:某电子元器件龙头,能达到你的选股标准吗?

李恒:远远不行,从没买过。

两种公司,每年均赚12%。第一种,到年底,12%可以全部拿走。第二种,必须把12%投入新的厂房和设备。某电器元器件龙头就是后者,规模一直在扩张,但形同创业公司,依然在持续开支,有可能行,但我是一个非常谨慎的人,想不明白就先不买。

大众认为,某电器元器件龙头、某安防股、某高端白酒,是同一类公司,“某茅”的标签,其实远远不是。

问:比如买银行,你在这个时间点多买几个银行也没什么,但你只买了某银行龙头,还买在第十大重仓股。

李恒:其实持有已经三四年了,不是特别重仓。近期主要是上涨多进入了前十大。平心而论,优秀银行长期的方向是好的,但缺点也明显,影响成长曲线。

 想得多、出手少 

问:你想了那么多,其实是因为你不太出手?

李恒:对,交易比较少,不着急出手,想明白了再做。

问:天天基金网数据显示,你在牛市基本是前四分之一,在熊市可能是前二分之一,没有刻意控制?

李恒:我不知道什么时候是熊市、什么时候是牛市,没想过这个问题,不管牛熊。

问:所以你放弃了一些东西?

李恒:那是肯定的,我放弃了很多,决策的核心依据是底层资产质量。

问:你是一个挑剔的人吗?

李恒:非常挑剔。

问:你不寻找预期差吗?完全不考虑交易性机会?

李恒:我不做博弈性和交易性机会。我的所有投资都建立在对底层资产的认知层面,它值得买、值得长期持有,就拿着;没有想象中那么好,或者买错了,就换掉。

只存在以上两种情况,不存在大众的认知与我的认知有什么差距,不从这个点出发考虑问题,只取决于底层资产质量如何。

问:你对价值投资,似乎有很多想法。

李恒:那些曾经出现过的成熟思维,是一种工具,而不是条条框框。

投资就是以内在价值为基础做投资,投机就是以筹码供需关系做投机,所以投资就是价值投资,这是我个人观点。巴菲特只讲过一次价值投资,他非常鲜明地说,那两个字是多余的。

做投资,就是视作一个公司考量,长期而言,对股东能贡献多少自由现金流,这就是内在价值的衡量标准。

投资中有一个主流的误区,好像大家要抓住每一个机会,实际上抓住一个投资机会是靠一定缘分的。

真正把一件事情做好,往往比想象中难得多。对大多数人而言,只需要把一件事持续做好,但找到这件事是需要时间的。

不管任何人,最终的结果一定是小部分公司挣到主要的钱,大部分公司贡献少部分收益或者不贡献收益。

问:你的选股标准是什么?怎么才能达到你的买点?

李恒:我要找更好的东西,而不是一条客观的线,在这条线上就买,在这条线下就不买。我的投资组合,不断评估它,找到更好的资产填进来。

问:整个投资生涯中,有明显的思考方式变化的节点吗?

李恒:2015年作为专户投资经理,我被市场巨大的波动所左右,以很低的仓位,不敢参与。虽然躲过波动,但拉长时间看,我意识到,如果愿意持有更好的公司,收益更大。

属于时代的东西很多,每个阶段都有,但是真正稀缺的好东西,确实很少,这个感悟一年胜似一年。

问:市场阶段性的思潮,对你真的没有影响吗?

李恒:近期,有人说买低估值,有人说买二三线蓝筹。我觉得,从实践上没有太大价值,因为某一类好的资产比较贵,被迫去买那些新的东西,不得已而为之,这不是非常优质的策略。优质策略一定是发掘好的资产。

市场就整体而言,大部分便宜的公司是不太好的,贵的公司是相对好的,具体到个股,差别非常大。

一些小市值/二三线公司,我也一直在找。但从客观角度,不可能一两年之内找到十家公司比现有持仓更好,这不现实。

我宁可保守一些,哪怕尽量接受一定阶段相对低的预期收益率,而不是被迫买一些还没涨的东西。

问:你觉得人应该保持对市场的疏离感吗?

李恒:不刻意保持,也不刻意接近。对机构投资者而言,刻意疏离一点可能好一些,因为每天接触足够多了。

郑重声明:本文版权归原作者所有,转载文章仅为传播更多信息之目的,如作者信息标记有误,请第一时间联系我们修改或删除,多谢。