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对话华安基金杨明:真正好的公司是内在的

市场赚钱效应升温,风格却不断切换,抓住低吸潜伏的好时机!立即开户,踏准节奏,不错过下一波大行情

华安基金杨明的身上,有一种温和平静之气,波澜不惊。他的一个关键词是“稳”。

杨明的代表作华安策略优选,自2013年6月管理迄今,任职回报297.09%,年化回报20.21%。(wind, 截至2020.11.30)

在这七年半里,华安策略优选的收益率同类排名前15%以内(63/405),波动率排名同类前15%,以较低的波动率获取相对较高的收益率。

杨明喜欢被历史验证过的好公司。他的持仓,从一开始,就是所谓的“一线白马”。

“理论上,每一个细分行业都应该有一、两个这样的好公司。因为中国的经济增速降下来,以弯道超车或者加杠杆扩规模的方式,取代好公司的概率越来越低。”杨明称。

从白马股上赚钱很重要的原因,在杨明看来,是它的优秀会超过你的预期。

“好公司能做到10分,却可能只说7分,另外3分是超预期的,那3分并没有定价。真正好的公司是内在的,不是很夸张。”杨明表示。

经历过多轮牛熊的基金经理,往往很在意“修复力”。坚守好公司,因为“好公司跌下来还会回去”。

究其本质,投资最重要的,无非是好公司、合理的价格。

杨明是宏观策略出身,2004年加入华安基金。他的预期年化回报率在15-20%,在收益率和确定性之间,对后者的诉求更高。

观察那些杨明式的、从业时间久、年化回报高的大基金经理,他们从一开始就走在正确的价值观上,遵循着投资最基本的准则,加之一路上不断叠加经验的累积,小步慢跑,最终致胜。

对话杨明

问:如何描述你的投资理念?

杨明:被历史验证过的好公司,简单、平稳,技术迭代是渐进式而非颠覆性的。估值有安全边际,找市场对它没那么青睐的时候买入。

预期年化回报率在15-20%,我就满足了。在收益率和确定性之间,对后者的诉求更高。

问:如何以较低的波动率实现较高的收益?

杨明:巴菲特所说,以合理价格买好公司,这是最本质的。

关键点是修复力。风险管理的核心是,当冲击发生,手里的股票跌下去,能不能修复回来。这取决于有没有内在价值支撑,如果有,就算跌得很深,也可能很快修复。

最怕的是跌下去几个月甚至几年都爬不起来。

问:在选股层面,你的理念是什么?

杨明:找优秀公司是最优方案。

作为外部研究者,我们对公司的理解永远是片面的,不会那么深刻,哪怕跟踪数年。

好公司可以屏蔽掉坏的东西,因为自身不断改进、或者掌控力较强,同时有一些好的东西是我们没有看到的。

定性看一个公司是不是好,在很大程度上弥补我们对它认知的不足。真正优秀的公司,给你的安全边际比你想象的要多。

问:你持仓的这一类公司,有一个整体画像吗?

杨明:所谓的一线白马。

问:有行业属性吗?

杨明:理论上,每一个细分行业都应该有一、两个这样的好公司,只是什么时候发现它而已。

因为中国的经济增速降下来,以弯道超车或者加杠杆扩规模的方式,取代好公司的概率越来越低,龙头地位稳固。

如果市场因行业景气度给那些赚不到钱的公司以很高的估值,而给不太好行业的优秀公司以很低的估值,我宁愿投资后者。

问:大白马的定价相对充分,每一个人都看得到它们。你的超额收益的来源是什么?

杨明:从过去的经验看,从白马股上赚钱很重要的原因是,它的优秀会超过你的预期。

好公司能做到10分,却可能只说7分,另外3分是超预期的,那3分并没有定价。真正好的公司是内在的,不是很夸张。一般的公司只能做到8分,非要讲到10分,按照10分定价就有问题。

问:这是一流的好公司的特质。

杨明:所以说,好公司自身的进步会超越所谓的合理价格,回过头看,其实是低价格。如果我们买一些很平庸的公司,那个价格可能真的是合理价格,price-in。

如何在白马股上赚钱,后面有一个系统性支撑:1. 市场情绪不要太热烈,情绪中等或偏保守。2. 好公司传递的信息是留几分的,这几分就是未来超额收益的来源。3. 你比别人多认知一点,更相信一点,愿意坚守,超额收益就来了。

当然,说到做到也不容易。

问:被验证过的好公司,是什么意思?

杨明:我不太喜欢那种过去不好、说未来会变好,或者刚上市不久、说未来会非常牛的。

我更喜欢过去已经证明了、不需要预测会不会变好。我知道你是好,而不是将要变好。

因为判断将要变好是有难度的。一个公司从不好到好,需要克服很多困难,哪怕一家夫妻店,经营成功的难度都比我们想象得大得多,我们不能坐在屋子里想象一家公司未来会很成功,它是市场筛选出来的。

问:你说对公司的理解永远是表面的,这很让我惊讶。

杨明:我对大部分公司的的认知处于比较无知的状态。我们所接受到的信息,只是公司真实信息的片段,你不可能认识它的全貌,也不可能认识它每个时刻发生的变化。

认知一个公司,要找它不变的东西。

比如创始人的性格和理念、公司治理结构、品牌力、研发实力等,是不容易变的。如果我们找不到不变的东西,每天都在追变的东西,你会非常累,很难对估值做清晰判断。

一定要找重大因素,这些因素一定是在历史上被验证过,不是一两年,是甚至十年以上的验证,证明这就是它的真实状态,且可能是延续不变的。

问:知道的越多,越觉得自己很多不知道。

杨明:对,一个公司,听一个专家讲,你会觉得真好,听十个专家讲,又觉得也没那么好。哪怕五年、十年,时间越久、事情越多,对公司的理解越不像你想象的那样。

我不敢说对哪个公司的研究是透的。

问:那么,能不能迅速判断一个公司的精髓是核心?

杨明:至少点到了你想要的东西。

比如一个信号告诉你,这家公司很努力。这种信号也只是片段或偶然,也可能是假信号,但你要持续关注有没有这种信号,比如公司每年的计划、对团队内部的要求和规划、激励目标、持续关注是否处于积极向上的状态等。

所以,我们在收集一些重大因素对应的信号,慢慢形成对它的信心,再做业绩预测和估值判断,然后才是投资决策。

我内心知道,这些信号是不完整的、阶段性的、有不确定性的,所以组合和行业要分散,不要过于自信。

所有的分析本质上是一个假设。投资就是不停地猜测、验证,再猜测,再验证。

问:这个过程中,时间可能是一个特别强的变量。

杨明:对,我研究公司比较慢。

问:在教科书上的选股标准中,你有和别人不一样的审美吗?

杨明:这些东西没有什么神秘的。

我可能更在意公司在交流中透露的细节。比如多年前的一次调研,门边的小凳子上坐着一个很朴素的工作人员,其实公司高级管理人。从这个角度,这家公司可能氛围很平等、很实干。这个细节的印象,超过了那场会议本身。

这些东西不会体现在财报,但可能是财报背后的支撑力量,是在实践中慢慢捕捉的。

 合理的价格:一边思考,一边做决策 

问:合理的价格,如何判断?

杨明:估值有安全边际,若发生下跌,能修复回来。合理的价格到底是什么样的,这是我们一直不停研究、摸索、探讨的问题,

问:这两年市场变化很快,你也对估值做了很多思考。

杨明:2019年下半年开始,一直在拔估值。

为什么估值比原来上了一个大台阶?市场看到了什么,改变了对它的评估?我们是不是落后于市场的认知?我做了很多思考。

包括在方法上计算它未来的天花板、或者类似于DCF模型,看得更远,贴现回来,看是否能解释市场给予的估值。

我以前看重未来三五年的业绩预测,也许市场看得更远,确实公司也有底气,是不是我也应该看得更远?全球低利率,是不是我也应该跟着市场把模型中的风险贴现率降下来,还是维持相对合理的贴现率?

一边思考,一边做决策。

问:结论是什么?

杨明:有的我们认同,有的还是觉得不太好,肯定有取有舍。

为什么估值这么高?有基本面看得更远的因素,也有主题、情绪的因素,要尽量把这些东西区分开来。

问:逐渐适应市场的变化,这个思考过程很真实。

杨明:市场的估值跟研究是互动的过程。

以前不是说远期定价不存在,只是当时觉得研究三五年就够了。现在涨到很高的位置,五年业绩都打满在估值里,同时还在涨,再对它合理定价,就必须把眼光往后移,看更长时间,跟上市场。

哪怕不投资它,也要想得更多、更远,看到这一轮市场对好公司是怎么认知的。

 核心矛盾是估值 

问:对明年的市场怎么看?

杨明:明年可能市场相对比较平。

估值可能正常化。那些特别高的、透支明后年业绩的,消化估值;那些特别低的,会修复。

所谓低估值、顺周期,修复幅度会非常剧烈吗?也不见得,毕竟它并不代表经济持续景气周期的开始,只是下行后的修复期。

对基金经理来说,主要是能不能找到结构性机会、选到好股票。

问:明年的核心矛盾是什么?

杨明:本质是估值问题,全球核心资产的估值都打到很高的位置。

当经济的表观增速从很高的位置开始回落、通胀又开始上来的时候,估值还能不能撑住?贵了,对很多因素的敏感性就提升了。

 在市场的起起落落中 

问:你的投资框架是如何形成的?

杨明:大的框架是在2016、2017年形成的。

2015年,那些东西跌下来,它就是一波情绪、或资金推动、或一个泡沫。但好公司跌下来还会回去,开始对抗跌性、修复力有认知,还是要坚守好公司。

在市场的起起落落中,顺境时觉得框架都是好的,逆境时又觉得它很陈旧,总是在验证、到不行、又被验证,在这个过程不断完善。

问:你研究公司的方式是什么?

杨明:我调研不多,很多时候在看报告、与研究员讨论,理解其逻辑。

因为我不想跟公司离得太近,有时会失去公允判断的位置。

问:宏观研究的背景会给你不一样的视角吗?

杨明:做宏观总是会找到经济失衡的地方,喜欢盛世危言,实际上失衡的东西是常态。关注多了,会干扰判断。

宏观研究最大的好处是,在重要的拐点上做判断,但在拐点之前的正常趋势中,其实并无太大作用。

这是个复杂问题。我会持续关注,但尽量不要上升到主导的投资决策上。

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