来源：REITs行业研究
2月份以来，市场普遍预期土地供应会增加、溢价率会降低，因此绿城、华润、首开等国企、央企及区域扩张型企业以及龙光、德信、中梁等区域聚焦型房企开始逆市抄底。
进入3月份以后，随着疫情的减轻，房企对当前的拿地窗口期更为重视，原来的抄底开始转变成抢地的态势，而当前的前融成本走低的架势更助推了拿地的热情，毕竟土地储备、年度经营目标、经营性和融资性现金流等时刻刺激着房企的神经。
从目前的形势发展来看，疫情对房地产市场只是短暂性的影响，各市场主体对今年的房市仍旧非常看好，接下去的土地市场也只会越来越热。
融资方面。新冠疫情下的减税降费和央行放水在一定程度上补充了市场的流动性，虽然银行、信托层面的地产融资监管政策并未放松，但非标类（尤其是国企或金控类）资金成本在持续走低，境内的前融成本目前降到了年化12%左右（之前一直在15%左右徘徊）。
值得注意的是，因海外疫情肆虐和欧美股市震荡的影响，不少外资机构近期暂停或放缓了地产融资业务，境外的融资成本也出现了明显抬升，比如房企境外发债综合年化成本部分达到了15%甚至更高的水平。
需说明的是，从我们统计的数据来看，尽管从今年3月份开始国内各个渠道的地产融资成本有下降和松动的趋势，不过距离强资质的开发商的成本红线还是有一定差距；而外资成本由于全球疫情和金融震荡影响，成本的上升趋势估计会持续到4月份。
在当前的地产融资业务中，开发商融资部门最为关注的仍旧是融资成本问题，一方面集团对融资成本设置的底线不能突破，另一方面又得解决现实的项目融资问题，到底该如何平衡，这就很考验当前各个房企融资团队的沟通能力和操作能力。
本文围绕融资成本这个要素对融资工作展开分析，主要从影响融资成本的关键因素、不同融资主体、不同项目情况以及目前市场上可行的各类融资方式等各种情况下的融资成本进行分析，以便让开发商融资部门或读者及时了解市场行情。
01
当前地产企业的融资成本情况及影响融资成本的主要因素
（一）开发商资质
比如百强开发商土地竞拍保证金资金池融资，从我们3月份操作的项目来看，外资成本从境内年化17%-18%上升到了20%，甚至24%（主要是因为海外债收益攀升，导致外资更愿意直接购买开发商海外债，而且美元对冲成本也由之前的千几上升到百1.5左右）。
当然这个成本只是短期内操作，从我们初步判断，因境外疫情不断扩散，国内成为全球“最安全”的地方，因此不久的未来，比如4-5月开始，境外资金大概率会扎堆进入国内。
在资金充足的情况下，无论是外资还是内资的成本应该都会有回落迹象，特别是国内资金，目前已逐步出现年化资金成本下降1%-2%不等的操作。当然需要说明的是，在资金成本下降的前提下，对项目本体的准入条件也有提高的趋势。
再比如拿地配资成本，前50强一般年化在12-15%不等，50-100强一般年化在15-18%不等，百强开外或当地龙头开发商一般年化在19%-21%不等。
此处成本说的是资金成本，在目前行情下，还存在比如通道费（一般万分之五到千分之三不等）、担保费/外部增信费（一般1%-2%/年左右，不过有个别国企的担保费已经去到了4%/年）、砍头息（可以理解为资金方内部募集服务费、产品销售费或管理费，一般在3%-5%每年不等。
如果融资期限2年，也有可能一次性收取2年的砍头息，当然这样也会影响资金使用效率），如果是基金放款还涉及托管费（一般不高于万分之二每年）、销售回款监管费（一般不高于万分之二每年）等等，下文相同。
（二）融资环节
从债权融资的角度，项目成熟度越靠前的融资，成本越高，项目成熟度越靠后的融资，成本越低。
以我们操作的融资产品为例，比如招拍挂项目，除了上述所说的保证金资金池的操作方式外，如果按照短拆或过桥的方式操作，一般月息在2-2.5%左右或日息千分之1.5-2左右。
目前市场上愿意操作过桥类保证金融资的资金并不多，且准入条件逐步提高，从合作的机构来看，一般国企自有资金比较倾向操作该类业务，不过需要由我们设计相应的产品进行投放；竞拍完成后，土地款融资阶段成本一般在年化12%-21%不等。
开发贷成本如果是银行资金，年化一般在8%-10%不等，如果是信托资金，年化一般在11%-15%不等；应收账款和购房尾款保理，如果是银行资金走信托放款方式（主体准入要求高，白名单制），年化一般在6-11%不等，如果是基金子公司走单一资管计划方式，年化一般在12%-14%不等。
对于城市更新或旧改项目，以我们目前的项目为例，立项前融资成本一般在年化18%或以上，立项后融资成本一般在年化16%-18%以内（如果是立项后的项目可提供抵押物的，个别机构的成本可以控制在年化10%以内）。
值得注意的是，市场上也有个别专门针对中小型开发商在深圳的城市更新或旧改项目进行融资的民间机构，偏信用借款，月息在3-3.5厘。而且大湾区核心城市比如广州和东莞有专门操作当地城市更新项目的国企金控平台，一般仅限当地项目，看重强主体，成本一般在年化13%-18%不等，不限阶段进入。
专规过后的融资成本，如果是银行资金（含拆迁贷、并购贷和前期股东投入置换），一般在年化10%左右（目前银行资金因额度和审批权限收归总行，可最终放款的不算多，建议找当地农商行或股份制银行探讨操作空间），如果是信托资金，目前23号文后只有小部分信托机构可以操作，一般成本则上升至年化14%-15%左右（不过仍然面临放款通道的问题，因此成本不排除增加1%-2%左右）。
实施主体确认后的补交地价成本一般在年化14%-15%之间（如果银行或信托资金可以把补交地价做入拆迁贷或更新贷，成本则可以降低，合规问题则另当别论）。
从我们目前与外资合作的项目来看，很多开发商已经开始接受从立项前到补交地价的打包融资融资服务，但仍然需按照不同阶段收取不同成本。
（三）融资方式
笔者主要从纯债（明股实债）或者股+债的方式进行区别说明，纯债方式的融资成本可参见前述内容，在此不做赘述。
股+债的融资成本，一般前端债的成本会在前述分析的不同阶段的成本的基础上，降低2%-3%左右，比如一个拿地配资的融资项目，如果纯债方式的融资成本是年化18%，调整为股+债的形式，可能就是前端债的成本是13%-15%左右，后端股的比例设计可能存在两种思路：
①以该项目最终的收益为年化22%-24%进行测算，扣除前端债的成本后，对应融资期限确定股权比例和固定分红收益率（要求回购和保底收益）；
②通过精细的项目投资测算，确保前端债的收益外，获取项目真实的股权收益和分配所得。简单来说就是，股+债的融资模式里，目前大部分都倾向于前端股加上后端债的操作模式，其中前端债的融资成本比纯债融资的成本稍低，开发商的前端还款压力也稍轻松，但后端股的收益部分开发商需要做出更多让渡，最终就是综合平衡了给到资金方的融资成本。
当然，此处还有其他融资方式影响融资成本，比如融资+代建的方式，假设一个当地小开发商的土地款融资成本是年化20%，如果采取融资+代建，则前面融资的成本一般调整为15%-17%不等。
基本逻辑都是通过放弃前端债的收益来获取后端更大的收益，不过类似以时间换空间的思路，其实最终融资成本会更高（因为代管代建一般需要收取4%-8%不等的费用，只是该费用跟融资成本相比，推迟收取），因此是否接受，很多开发商也有自己的“一盘账”，因此需综合考虑。
（四）项目安全性
主要从项目区位、当地市场、楼面价与售价比、操盘能力和业态分布等因素进行考量，主要目的仍然是确保资金投到项目上能确保项目顺利开发和实现现金回收。
另外如果融资主体均较为优质，项目安全性较高，则年化融资成本一般都有1%-2%左右的沟通空间。
（五）金融政策和市场资金面情况
从操作项目的募资经验来看，关注金融政策和市场资金面情况非常重要，比如去年的23号文未执行前，很多机构资金额度充足，融资成本相对较低，比如百强开发商一二线城市拿地配资的年化融资成本上限基本控制在15%左右。
23号文出台后，开发商的融资成本上限马上上升2%-3%左右，且随着放款额度和市场资金面收紧的情况，逐步把成本上限提高至年化18%-20%不等。但随着今年全球疫情和金融环境的影响，外资成本上升和内资成本下降的这些趋势都需要随时关注。
通过上面的内容，大家对影响融资成本的关键因素有了基础了解，下面我们通过如下内容进行展开说明，让大家有更深入认识。
02
不同融资主体及资质情况的融资成本
根据我们近些年的金融业务操作经验，站在投资者（金融机构、国企及民间机构资金、外资以及个人金主等）的角度上，遵循最简单最直接的投资逻辑非常重要，简单来说就是确保资金安全和风险与收益成正比的原则。
任何投资，首先看“主体”（含实控人和法人主体），也即交易对手资质直接影响融资成本，虽说近期发布的百强排名存在一些“争议”，但如何挤入这个排名对某些开发商的融资仍然十分重要。
以我们的客户定位和客群管理经验为例，一般情况下客户主要分为三类：前50强、50-100强之间、当地龙头和能获得较低楼面价的优质项目的中小型开发商等，针对不同资质的开发商其对应的融资成本前文已有说明。
不过这里需要特别补充说明的是，即使是前50强开发商，目前也直接或间接放宽了融资成本上限的接受度，比如个别强三线城市位置优越的拿地配资项目，个别前20强开发商的融资成本放宽到了年化15%-16%之间，甚至有到年化18%的案例。
据实际反馈，前50强开发商的个别项目即便具备432条件，因银行和信托的融资操作受限，目前通过施工企业贴息的方式，把年化成本变相调整到了15%-18%不等。但我们今年操作的项目来看，前50强开发商核心城市项目的前融成本一般都是在年化12%-15%不等。
03
不同项目情况的融资成本
不同业态项目的融资成本也较大的差异，比如纯住宅或商住比合理的（一般是住宅在70%或以上，商业控制在20%-30%之间），一般情况下融资成本都会比较低些，如果位置和开发商确实不错，但商业比重偏高，比如去到40%-50%，则要操作该项目的融资的话，成本至少提高2%-3%不等。
需要说明的是，以我们的前融业务为例，大部分商业的业态比例过重的前融项目我们都不会直接介入，一是运营和去化难，二是变现难。
当然如果是存量商业物业，我们一方面可以由物业为其他前融项目提供抵押物，一方面可以通过存量项目融资的思路来解决融资，在我们募集外资资金做经营性物业贷款的情况下，融资成本可以做到年化6%-10%上下。
04
开发项目各个阶段对应融资方式的融资成本
（一）拿地配资保证金的融资成本
分两种情况，一种是单纯融资保证金（土地款配资由另外机构提供资金，该机构能提前出具放款批复则对保证金融资有较大好处），目前市场上愿意操作的资金较少，一般是国企金控平台、民间机构或个人资金。
因使用周期短（民间机构和个人资金在一个星期到2个月不等，国企金控平台一般要求3个月），融资成本大多按照短拆或过桥的方式收取，一般在月息2-2.5%或日息千1.5-2之间不等（资质较强的开发商可以稍微降低）。
需说明的是，此种情形更多适用于拿地存在不确定性或者土地款配资机构无法做大融资杠杆，开发商难以解决自有资金的情形。
另一种是保证金和土地款配资由同一机构提供（此种情况，资金方要求开发商在保证金和土地款环节都要搭配一定比例的自有资金），具体分为：
①纯债方式，保证金和土地款配资分别计算融资成本，此种情况保证金的成本跟上述情况一样，一般在月息2-2.5%或日息千1.5-2之间不等；
②股+债的形式，保证金阶段，双方成立项目公司，以明股实债进入，如果成功拍地，保证金按照土地款计取融资成本，如果未能拍到地，保证金按照上述过桥或短拆方式计取成本。
（二）拿地阶段土地款的融资成本
在前文分析的内容上，做如下补充：
1、土地前置抵押的成本一般在年化13%-15%之间，但涉及需要开发商自行过桥缴纳土地款，过桥资金成本是月息2-2.5%或日息千1.5-2之间，假设过桥一个月，综合下来，年化成本也可能在17%-20%不等。土地后置抵押的成本一般在12%-20%不等。
根据目前的操作经验，大部分开发商都会优先选择土地后置抵押，因为成本是很关键的考量因素。
2、为避免搭建放款通道产生通道费用，目前大部分开发商可以接受明股实债或股+债的方式，且一般选择资金方和开发商一起新设项目公司的方式。
就通道费而言，银行委贷（要通过项目包装）一般手续费是千分之五；小贷公司或融资租赁公司放款一般通道费在1%以内；金交所通道费一般在千分之三到千分之五不等；信托走432通道费一般也在千分之三到千分之五不等（不过涉及合规问题）；
3、目前开发商更多通过勾地等方式以确保拿到土地，勾地规模都不小，土地款都在十亿以上，在目前行情下，更多时候需要组“银团”的形式进行操作，为平衡各个资金方的成本要求，也可能最终拉高融资成本。
比如操作的项目，在募资环节，两个LP资金的成本不同，最终只能取高值。因此建议开发商跟政府勾地时最好能细分为几个小地块分别摘牌，以便降低每个地块融资金额，并方便单笔资金操作。
（三）开发贷融资成本
银行方面，五大国有行的融资成本不变，基本在7%-8%之间，但最终放款的不多，股份制银行、城商行和农商行等银行，准入和操作相对仍然较灵活，但资金体量有所限制，规模太大一般都需要组银团完成放款，不过资金成本比五大行有所提高，一般在年化8%-10%不等，甚至个别农商行会做到年化11%的成本。
信托方面，符合432条件的项目仍然是信托机构争夺的对象，其中不主营地产业务的信托机构成本没有做太大调整，依然在年化11%-13%不等，部分主营或依赖地产业务的信托机构因额度资源紧缺，目前年化成本基本调整至14%-15%之间。
但实际情况是，开发商具备432条件的项目都基本已完成融资，因此可操作的项目并不是很多。
需注意的是，根据我们操作的项目经验，一般在拿地配资阶段就需同步解决开发贷的接续问题，因目前很多操作前融的机构，准入条件或放款条件都要求开发贷已经获得金融机构的批复。但如果前融机构和信托机构归属同一集团旗下，那整体成本则有望稍作下调。
（四）应收账款和购房尾款保理融资成本
具体操作思路及方案此前已有介绍。
（五）购房尾款（非标资产）融资方案
本文不做赘述。至于融资成本，根据西政的操作经验，个别前5强开发商可以做到年化6%以内，其他前50强成本在年化10%-12%不等，主要看银行资金对融资主体的授信和募资成本情况，剩下的主要是产品结构中信托或基金、保理等机构收取的通道费用或管理费用，一般在年化0.5%-1%不等。
除此之外，简单提一下商票融资成本，目前前30强的商票融资成本已经去到年化15%-18%不等，但开发商仍预期在年化11%-12%之间，这也是市场情况与需求不匹配的现状，开发商融资部门需要提前做一些了解。
05
特别说明
本文所阐述的成本综合了实际操作的项目情况以及一般市场行情，如项目本身或个别民间资金有特殊的操作情况，可根据具体情况进行具体分析。
资金机构确定了融资方案和融资成本后跟最后是否能最终放款没有必然联系，因为目前很多机构因额度（特别是目前很多项目的融资金额都不小的情况下）和放款受限，不排除无法按照融资方案中的时间节点和融资成本放款，也即可能推迟放款，或提高成本。
融资成本不是决定是否需要拿下该笔融资款的唯一因素，如果融资额度足够大，资金使用监管相对放松，在项目利润可观的情况，开发商可能依旧会倾向接受成本相对高一点的资金，从而提高资金的整体使用效益。
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