当下投资贵州茅台 5年收益或翻倍

文 | 章圣冶

编辑 | 谢长艳

新冠疫情对A股标杆性公司贵州茅台的影响，一直受投资人的关注。最明显的就是飞天茅台现货价格的波动。在笔者看来，只要疫情不常态化，短期的影响微乎其微，只是今年的提价预期会大概率落空。不过，茅台独特性在未来5到10年都不会消失，综合算下来，如果现在以1.4万亿不到的市值买入，中性预期投资回报率5年翻倍。

疫情对茅台的影响微乎其微

提价预期今年会大概率落空

短期受疫情影响，聚餐大大减少是事实，受冲击的不仅是贵州茅台，整个白酒行业都有影响，这也是茅台现货价格出现大幅下跌的原因。但只要病毒不出现常态化，这个影响对于茅台来说是微乎其微的。现在全国上下齐心控疫情，出现常态化的概率很低。

茅台公司已表态，2020年的各项生产目标都不变。也就是说生产出来的酒是一瓶都不会少。很多人担心茅台酒囤酒很厉害的，导致价格泡沫。现在疫情导致现货价格下跌会刺破泡沫。我个人认为这是不了解茅台消费者的心态。因为茅台酒和郁金香泡沫、比特币是不一样的。大量买茅台酒的人是要喝的，是实实在在的需求。如果市面上有卖1499元的茅台，马上会出现抢购了，价格断崖下跌的风险不存在。此外，969元出厂价、1499元指导价和现在的市场终端价2000多元之间是构成了一个很大的安全垫的。

另外茅台有了成品库，如果市场供过于求，完全可以不投放那么多酒。公司管理层也是会视市场形势而做出动态决策的，想想他们都是深谙白酒行业之人，控货挺价都是基本功。受疫情影响，即使生产的酒不会在2020年全部销售出去，以后还能卖，而且供不应求时拿来卖，还能卖得更贵。长期看，茅台的现金流根本没减少，今天969的价格少卖了10万瓶，3年后就能以1200的价格多卖出10万瓶。

唯一或受疫情影响的，就是提价。原本不少投资人对2020年涨价抱有一丝希望，但现在看希望更加渺茫。茅台如此时提价，或会被指责没有社会责任。那么预计提价节奏可能会往后拖一年，我认为2021年提价的概率还是非常大的。这或是唯一影响，但放眼足够长时间，也可以忽略不计。

茅台未来几年业绩展望

中性预期5年投资翻倍

那么如果现在投资茅台，预期投资回报率是多少呢？在此，笔者做中性预测，回报依然不菲。

1月2日茅台公告2019年的归母净利润大是405亿，同比增长15%左右，2020年的经营计划是营业收入增长10%左右，远低投资人预期，公告导致股价大跌。实际上一年前茅台也出了类似一个经营公告。大致内容如下：2018年的归母净利润是340亿，同比增长25%左右。实际2018年报公布归母净利润同比增长了30%。所以2019年的真实数据或许不是“增长15%左右”，很可能是增长20%。但这只是预测，只能等公司正式公布年报再看。

2020年的销售收入的计划是增长10%，即使最后真是这个数字也不必担心，因为净利润增长肯定是高于营业收入增长，公司新增几千吨茅台酒产能大多是以1299或1399元出给大卖场或电商平台。传统经销渠道约1.7万吨的量长期不变，按照惯例超出5个百分点是可以预期的也是比较保守的。就假设净利润增长15%，2020年就是485亿的归母净利润。

2019年422亿，2020年485亿，对应市盈率估值的话（假如股价1112元）大概就是2019年的33倍， 2020年的29倍。还要看下公司账面的现金是，2019年的三季报显示就已经有1100多亿了，现在眼下的这个时间点还未分红，账面现金基基本是3年的净利润了。

如果我们把现金和相关投资回报扣除，茅台经折算后的市盈率大概是2019年的30倍和2020年的27倍。

影响茅台酒业绩的，一个是量，一个是价。

先看量，茅台2019年总共生产了 4.99万吨基酒，2020年、最迟2021年会扩产至5.6万吨，在未来几年很难再新增了，至少现在茅台公司释放出来的信息是相当长的一段时间不再增加。那就可以计算出2025年的茅台酒的出厂吨数，考虑到当年出厂酒的比例大致为4-5年前基酒产量的80%，（这个比例不是固定的，但大致可以这样算），也就是说2025年大概出厂酒的量是5.6×80%=4.5万吨左右。与设计产能比，实际产能会高些。如果2020年的出厂量预计是3.45万吨算，那么2025年出厂吨数大约为2020年的1.35倍。

系列酒的量的变化也和茅台酒差不多。2019年大概卖了3万吨，2020年现在定的目标也是卖3万吨。因为系列酒之前的产能不够，只有2万多吨，用了更早没卖掉的基酒，这两年才得以保持3万吨出厂量。但是现在他也在扩产了，到2020年上半年能够扩产至5.6万吨，也就是说系列酒和茅台酒双5.6万吨的产能，系列酒是在2020年能够实现的，茅台酒大概约2020年，最迟2021年能实现。

再看价格。茅台酒的出厂价格大概平均每年增长10%，可以长期跑赢名义GDP。

比如说小王的年收入从30万增长到了60万，年薪增长了一倍，但因为这30万里面有一些刚性的支出，如物业费、水电费、汽油费、房贷，吃喝，最后剩下来的只有15万去做其他消费。当收入60万了之后，那些刚性的支出也许是20万，剩下的40万你都可以去做高级消费。当你有15万的可支配收入和你有40万的可支配收入的时候相比，你对茅台酒的需求量就肯定不只是翻一倍了。换句话说，你30万年薪的时候，可能每年买个两瓶茅台酒，但是当你有60万年薪的时候，你可能每年会买6瓶茅台酒甚至更多，所以茅台酒的需求并不是与工资收入呈简单的线性对应关系，它会有放大效应。

因为今年的疫情，货币政策或适度宽松。茅台一年销售就六七千万瓶，只需要满足那些愿意且有能力用一天工资买一瓶酒的人，就足以全都卖出去了。即使到2024年、2025年也就不到1亿瓶，还是这一两千万人，他们每一两个月喝一瓶，就把所有茅台酒给消灭掉了。消费茅台的人都是属于全社会最头部的阶层，他们的财富增长速度肯定是会快过社会平均财富的增速，以及快过GDP的增速的，同时也对茅台涨价最不敏感的。那么茅台酒的价格增长速度应该会长期跑赢名义GDP。我是预计它每年会保持平均百分之9-10%增长，也就是说2025年与2020年相比，茅台酒的出厂价平均增长50%左右，以飞天茅台为例，出厂价会达到1400-1500元。

巴菲特说过，投资就是暂时把购买力转移给他人，以换取未来更大的购买力，而茅台就是一个购买力转移的很好选择。一旦货币宽松实施，牢牢抱紧茅台股票不会使你的购买力有任何损伤。

量增长35%，价格增长50%，以2020年485亿作为起点，2025年的净利润大致为1000亿。翻倍有余。再看净利润方面，毛利率的提升（成本增速不会快过收入）、直销比例的扩大、精品酒生肖酒的放量都能提振净利润率，而潜在的消费税加征，却又可能会起到负面影响，总的来看，净利润的增长幅度还是大概率不会低于收入，同样是翻倍有余。那么给个25倍市盈率，就是2.5万亿市值。市值的增长，再加上第一年1.7%左右并每年增长的股息回报，综合算下来，如果现以1.4万亿不到的市值买入，预期投资回报率就是5年翻倍。

这里还有其他的因素未考虑，比如能否并购习酒。习酒在2019年销售额已经达到80亿了，如果说2025年之前能够把习酒并进来，相当于装进来了大几十亿的利润。这仅是一种猜想，但也可以期待的，毕竟习酒想单独上市的路子很难走通，不论是内地还是香港都不会容许同业竞争的。

当然这是中性展望，到候市盈率超过25倍也有很可能，因为市盈率的影响因子太多了。比如无风险利率下降，25倍对应4%并不断增长的年化回报就会显得非常有吸引力，股票的估值水平就会相应提升。

茅台独特性护城河

不会在5到10年消失

以上所有的分析和预期，都离不开茅台何其所处行业的护城河。说这些虽然有点老生常谈，但笔者还是结合白酒行业和茅台谈谈自己的逻辑。巴菲特说过，选择所投资的公司，首先看公司是不是一门好生意。笔者认为，白酒行业确实是中国乃至是世界最好的生意之一，白酒行业有以下难能可贵的特点。

首先白酒行业资本投入非常小，每年赚来的钱用于扩大生产的很有限。白酒的产酒的车间，几乎一、二百年都没啥变化。有的行业就不同了，如汽车，一百年前的生产车间与今天的完全不一样，设备、零件都需要换掉，这就意味着企业需要不断要进行资本投入。有些资本投入是“垫脚式”提升的只是公司的相对竞争力，但又不得不投。如街边的一家零售店，空调发明出来肯定要装，不装的话顾客就会跑到隔壁店。“踮脚式”资本投入会造成对利润的侵蚀。在财务报表上看到的利润叫做会计利润，但还有一个更重要股东利润，会计利润不是股东们全部都能拿回来的。真正属于股东的利润要将这部分资本投入从会计利润中扣除。茅台的一个很大优势是这种“踮脚式”的资本投入几乎没有。

还有一类资本投入，作用于成本端的，可以降本增效。比方说电视机工厂，用机器人生产降低了成本。但这种成本下降后，最终获利是消费者，因为每家工厂都用机器人生产成本就在下降，电视机变得越来越便宜，还有如手机就变得越来越便宜，当年的伯克希尔纺织厂的纺织品就越来越便宜。而白酒行业不存在这种情况。  就像去年白酒行业的减税政策，增值税下降2%，减掉的税费都100%变成了茅台的税前利润。而其它行业像汽车，去年减税后，各家车企都在降价让利于消费者。

第二个生意特质是白酒行业的利润率非常高。以茅台为例，2018年年报茅台酒的毛利率94%，系列酒是71%。茅台酒是大部分是根据出厂价969元计算的（还有一些精品酒、生肖酒、年份酒价格更高，94%的毛利率计算，一瓶茅台酒的生产成本应该就只有八九十块钱。

净利润高、成本低就不用受成本制约。如你这两年猪格上涨，猪肉食材占了近四成的餐饮行业利润就会受到影响。而茅台的原料是高粱和小麦，这些原材料易得的，不会有很大的价格波动。但比如做阿的驴皮就不易得，一旦驴的数量少了就免不了涨价，就会影响产品的利润。

高利润率扩产很容易，如再造酿酒车间，拿很小一部分利润就可以了。而手机行业比如一台手机卖3000块只赚500块，那么想在扩大产能，可能会把过去一年两年的利润全部花掉，而投资者可能很难拿到真金白银。会计利润不断变成设备和工厂，就像芒格说的，“公司CEO指着那些设备和工厂说这就是你的利润。”甚至有些公司它扩产的钱可能都拿不出来，要靠增发股票去融资，典型的像一些做芯片做面板的。

第三点是白酒生意无存货压力。不像服装和手机，当年卖不掉，过几年就一文不值了。可茅台不同，卖不出去可以放到成品库里，过几年之后再拿出来卖，反而能卖得更贵。

第四点，就是它的产品，白酒不用创新的，不像苹果的手机新品发布会和华为的发布会都那么受关注，消费者比较优势。而茅台就不用担心这个问题，它完全不需要创新产品，连包装都永远不用改变，这是一种躺赢的模式，它可以10年、20年这样一直躺赢下去。除了白酒，你很难找到另外一个这样的行业也是这样的。

第五点是白酒这个产品它没有国际的对标品牌，不像比如说中国车企，现在特斯拉model3出来了，只卖30万不到，那么国产汽车它很难卖得比特斯拉更贵。再比方说西装，做得再好也不可能卖的比阿玛尼贵。但白酒它是没有国际对标品牌的，西方的这些烈酒与白酒相比，整个工艺是完全不同的，这就造成了中国白酒它可以不受外界约束自己来定价，最终就形成了一个奢侈品的定价，每年还不断地提价。

第六点，白酒是社交型的奢侈品。是刚需的，而奢侈品如LV的包、一辆超级跑车，有钱可以买也可以不买，不是刚需。我认识的很多富二代，很朴素，他们更注重舒适和个性，跟普通人接触的时候就不会给对方造成压力。所以像LV，它是奢侈品，但那不是刚需的。而白酒却是一种刚需，一次饭局用茅台了体现出来的就是价值外在性，这个价值不是宴请人的享受，而是宴请的客人们感受到。

那么作为白酒，茅台的独特性在哪里？

这个就要说一下白酒分类，浓香和酱香。浓香和酱香生产工艺完全不同，像浓香酒的窖池是泥窖，它里面有窖泥的，窖泥里面有很多微生物，这些微生物的环境很大程度上决定了酒质。如果说窖池很老了，他里面的微生物环境就很好，就能酿出好酒，这也是五粮液和泸州老窖他们得天独厚的优势，因为他们有一些数百年的窖池，而其他一些白酒公司就很难超越，像洋河它的老窖池比较少，而且中间可能还中断过酿酒，中断后它微生物环境就没了，只能从头培养，所以浓香酒的一大壁垒是时间沉淀，做出一瓶好酒必须要老窖池和老基酒。而酱香酒就不一样了，它的窖池不是泥窖，而是石窖，不依赖于窖泥，所以茅台可以不断的扩产，只要地理位置满足，每新挖一个坑，马上就能做出来品质相同的茅台酒，因此它主要的瓶颈不是在时间，而是在空间，它是需要有特定的地理位置的。

另外茅台酒它的工艺是非常复杂的，9次蒸煮，8次发酵，7次取酒，再贮存3年，经过勾兑，再贮存半年至一年后出厂。茅台酒用的高粱是完整的高粱，因此叫坤沙酒，坤沙酒的口感会比较好，但发酵速度慢，所以取酒时间长达八九个月。而另外一些系列酒，像迎宾酒，它是用做茅台酒剩下的酒糟，再往里加入一些碎的高粱和小麦酿制出来的，所以口感就差不少。再有一些更低价位的酱香酒，那是把食用酒精放到这最后剩下的酒糟里面去过一过，沾一点粮食的味道就蒸出来，成本极低，口感也很差。

经常有人用整个白酒行业的数据来分析茅台酒，我非常不同意。那些低端白酒，很多根本不是纯粮食酒，茅台在内的一些高端白酒与它们相比其实完全是两种商品！有很多人把它们视为一种商品，说白酒都是一样的，甚至有人说茅台和二锅头没区别，真是大错特错了。

因此茅台很难被替代，不像一些其他行业，突然有一天杀出来一批黑马颠覆整个行业，但白酒领域是不可能的，因为你必须要有几十万吨的陈年基酒，要有独特的工艺，独特的地理位置，才能酿出好酒，就使得茅台的护城河非常深，应该说不是一种护城河了，我觉得这是一种护城“海”了，这是个海洋，根本就不可能有人能够攻进来。

以上就是茅台酒的独特性，其实都很好理解，茅台的地位会不回在5年后或10年后丧失。

如何理解茅台的风险

风险或带来更好的机会

第一个风险就是关联交易的风险，毕竟像茅台营销公司、搭售贵州特产这类事情的出现，说明它还是想着要做一些输送，这在未来可能还会出现，但也别太担心，现在茅台的中小股东们维权意识很强，公司稍微动作大家都拿放大镜看，挑战中国资本市场底线的一些行为肯定是不能出现的。即使真的要投票，也很难通过的，因为关联股东们都要回避，最后获得2/3赞成是很难的，这个风险可控，只是某些现象会让投资者看着不爽。正所谓爱之深责之切吧。

第二个就是食品安全风险，白酒行业出现过塑化剂、甜味剂这些事件，但这个就要说酱香酒它其实是不添加任何物质的，也不需要添加这些东西，因为这些对它的酒质、口味没有任何的帮助，他根本就没有动力去添加。之前塑化剂风波的时候，茅台也被查出了一点点，其实是因为运输的一些管子是塑料做的，这就和平时我们用塑料的碗和勺子吃饭一样。后来茅台已经把这些塑料管子全部替换了，现在肯定是不存在了。而且我认为食品安全事件要是真的再出现，其实根本就不是一种风险，而是一个让你以便宜价格买入的逆向投资机会。

（本文精编版刊发于2月29日《红周刊）