内容概要
01
上周市场回顾
资金面：上周资金面整体保持均衡态势，跨年资金需求比较旺盛、价格较高，隔夜价格维持低位。上周央行公开市场共有500亿元逆回购操作到期，央行累计进行了1000亿元逆回购操作，故上周净投放500亿元。
具体来看，截至上周五，DR001收益率下行4BP收于1.80%，DR007收益率下行22BP收于1.90%。上周共发行同业存单656只，规模约5695.6亿元。截至上周五，AAA存单收益率呈分化趋势，其中1M期存单收益率上行10BP至2.77%；3M和6M期存单收益率均上行4BP至2.63%和2.68%；9M期和1Y期存单收益率均下行1BP至2.69%和2.72%。
利率债：一级市场方面，上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约1457.33亿元，环比下降3041.70亿元，主要是国债和地方债发行减少。上周市场投标情绪整体偏低，地方债和政金债投标倍数不及前一周。
二级市场方面，上周1Y期LPR下调5BP基本符合预期，市场转而期待政策利率进一步降低，叠加跨年资金担忧趋缓，长端利率债收益率小幅下行。
具体而言，截至上周五，1Y国债收益率上行2BP收于2.34%，5Y、7Y、10Y国债收益率均下行3BP分别收于2.69%、2.85%和2.82%。政金债方面，截至上周五，短端政金债收益率大都上行，中长端政金债收益率持平或小幅下行，其中1Y和10Y国开债收益率较上周持平；10Y口行债和农发债收益率分别较上周下行2BP和1BP；1Y口行债和农发债收益率分别上行2BP和5BP。期限利差方面，上周国债短端上行、长端下行，而国开债长短端收平，国债10-1Y利差收窄5BP至48BP，国开10-1Y利差维持在65BP。
信用债：一级方面，上周发行1924.55亿元，净融资-574.53亿元，环比均大幅下降；具体来看，产业债净融资大额为负（-782.95亿元），城投债净融资有所下降（208.42亿元）。同时上周取消发行债券减少，取消发行主体14只，取消发行以城投债为主，城投债、产业债分别取消发行12只、2只。
二级方面，1年期和5年期品种收益率全部上行，其中1年期品种收益率上行最多。分结构看，城投债，收益率以上行为主，1年期品种上行幅度更大，1年期AA-级品种收益率上行幅度最大（11.36bp）；产业债，1年期品种收益率大幅上行，其他期限收益率波动不大。1年期AAA+级品种收益率上行幅度最大（6.63bp）。
可转债：上周股指整体下跌，上证指数下跌0.39%，深证成指下跌1.06%，创业板指下跌4.0%；行业板块方面，农林牧渔、食品饮料以及建材等行业表现较好，上涨2%-6%，有色、电气设备、钢铁等行业表现较弱，下跌4%-6%。上周中证转债指数整体上涨0.7%，转债估值有所提升，转股溢价率整体上行0.72%，纯债溢价率上行0.04%，分类别看，各平价转债转股溢价率都有所提升。
02
策略展望
宏观及利率债方面，1Y期LPR下调表明了银行及央行的态度，一是金融机构已经积极配合政策让利实体；二是在MLF没有调降的情况下，银行没有动力进一步下调5Y的LPR。展望后续，一方面政府将从传统基建、新基建、保障性住房、扶持小微企业等方面大力拉动经济增长，结合央行表态，若潜在经济增速能维持在5%-6%，采用降息必要性将很低，更有可能是数量型工具或结构性宽松；另一方面，目前来看政策稳增长决心极大，不排除央行通过降息来配合财政发力，而最佳的降息时点就是春节前后或者3-4月。总的来看，建议投资端在年底至春节前操作可以更积极，维持中高杠杆水平。目前稳信用政策的效果在短期内难以快速见效，货币政策也将继续宽松，同时仍有降准乃至降息的可能性。关注经济恢复的情况，如果一季度经济恢复势头较好，那建议操作上需考虑利率阶段性上行的风险。
资金面，上周央行小量投放跨年资金释放呵护态度，但目前机构正回购金额处于历史高位，预计本周跨年资金将明显上涨，关注央行是否会进一步加大跨年资金投放。
信用债方面，中央经济工作会议强调以稳为主，宽信用预期强化。
（1）城投债方面，监管要求金交所不得为城投提供融资，城投非标融资渠道进一步收紧，城投当前策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。
（2）产业债方面，房地产，上周穆迪下调了个别房企评级，地产板块依然波动较大，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续；煤炭债，上周动力煤现货价格略有下滑，煤炭供需格局变化，但发改委发布的征求意见稿拟提高煤炭明年长协价格中枢，有利于提高煤企的利润中枢，预计明年煤企基本面不弱，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，上周转债估值有所提升且仍然在高位，转债整体性价比不高，警惕第二波估值下杀，自下而上选券仍然是主要策略。经济工作会议政策稳增长信号明显，权益市场将处于偏强走势。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：
（1）消费板块基本面仍未改善，但估值已经处于底部，可挖掘今年上游原材料涨价影响较大，下游有提价预期的必选消费品，明年受益于PPI-CPI剪刀差收窄。
（2）稳增长背景下部分传统行业有反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械等行业。
（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短期建议偏保守。
一、上周市场回顾
# MARKET REVIEW #
1. 资金面
上周央行公开市场共有500亿元逆回购操作到期，当周央行累计进行了1000亿元逆回购操作，故上周净投放500亿元。上周资金面整体保持均衡态势，跨年资金需求比较旺盛、价格较高，隔夜价格维持低位。具体来看，截至上周五DR001收益率下行4BP收于1.80%，R001收益率下行2BP收于1.88%；DR007收益率下行22BP收于1.90%，R007收益率下行22BP收于2.07%；Shibor3M收益率上行1BP于2.50%。
上周共发行同业存单656只，规模约5695.6亿元。截至上周五，AAA存单收益率呈分化趋势，其中1M期存单收益率上行10BP至2.77%，3M期存单收益率上行4BP至2.63%，6M期存单收益率上行4BP至2.68%，9M期存单收益率下行1BP至2.69%，1Y期存单收益率下行1BP至2.72%。
2. 利率债
一级市场：上周新发利率债（含地方债、不含柜台债）约1457.33亿元，环比下降3041.70亿元，主要是国债和地方债发行减少。上周地方债投标转弱，多数在20倍上下；政金债投标倍数大都在3-4倍之间，投标情绪偏低。
二级市场：上周1Y期LPR下调5BP基本符合预期，市场转而期待政策利率进一步降低，叠加对跨年资金担忧趋缓，长端利率债收益率小幅下行。具体而言，截至上周五1Y国债收益率上行2BP收于2.34%，3Y国债收益率下行1BP收于2.56%，5Y、7Y、10Y国债收益率均下行3BP分别收于2.69%、2.85%和2.82%。政金债方面，截至上周五，短端政金债收益率大都上行，中长端政金债收益率持平或小幅下行。其中1Y和10Y国开债收益率较上周持平；10Y口行债和农发债收益率分别较上周下行2BP和1BP；1Y口行债和农发债收益率分别上行2BP和5BP。上周国债短端上行、长端下行，而国开债长短端收平，国债10-1Y利差收窄5BP至48BP，国开10-1Y利差维持在65BP。
3. 信用债
一级市场：上周信用债共发行1924.55亿元，较前一周（2790.48亿元）环比大幅下降；信用债净融资为-574.53亿元，较前一周（419.99亿元）大幅下降；结构上，产业债净融资大额为负（-782.95亿元），城投债净融资有所下降（208.42亿元）。
上周取消发行债券增多，取消发行主体14只，取消发行规模78.2亿元，具体看，城投和产业分别取消发行12只、2只。
二级市场：1年期和5年期品种收益率全部上行，1年期品种表现更差。
城投债方面，收益率以上行为主，1年期品种上行幅度更大，1年期AA-级品种收益率上行幅度最大（11.36bp）；从区域利差来看，上海、福建、四川、浙江信用利差处于历史前1/5分位数；而青海、黑龙江、贵州、云南、广西和天津的信用利差均处于历史最高位。
产业债方面，1年期品种收益率大幅上行，其他期限收益率波动不大。1年期AAA+级品种收益率上行幅度最大（6.63bp）；从行业利差来看，汽车、电气设备和过剩产能的行业信用利差显著偏高，且处于历史高分位数。
4. 可转债
股票方面：上周股指整体下跌，上证指数下跌0.39%，深证成指下跌1.06%，创业板指下跌4.0%；行业板块方面，农林牧渔、食品饮料以及建材等行业表现较好，上涨2%-6%，有色、电气设备、钢铁等行业表现较弱，下跌4%-6%。
转债方面：上周中证转债指数整体上涨0.7%，转债估值有所提升，转股溢价率整体上行0.72%，纯债溢价率上行0.04%，分类别看，各平价转债转股溢价率都有所提升。
5. 重点讯息
（1）中国LPR现“非对称降息”。12月1年期LPR报3.8%，较上期下调5个基点；5年期以上品种则持平于4.65%。业内人士认为，在我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的背景下，货币政策近期加大了对稳增长的支持力度。本次LPR下调将直接推动实体经济融资成本下降，并对带动消费、投资恢复性增长释放出重要信号。
（2）央行货币政策委员会2021年第四季度例会指出，要稳字当头、稳中求进，加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持经济高质量发展。稳健的货币政策要灵活适度，增强前瞻性、精准性、自主性，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，更加主动作为，加大对实体经济支持力度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，增强经济发展韧性，稳定宏观经济大盘。
（3）国务院常务会议确定跨周期调节措施，推动外贸稳定发展；部署做好《区域全面经济伙伴关系协定》生效后实施工作。会议指出，要加强对进出口的政策支持，保持人民币汇率基本稳定；进一步鼓励跨境电商等外贸新业态发展，增设跨境电子商务综合试验区；加强对企业的配套服务，2022年对加工贸易企业内销暂免征收缓税利息；缓解国际物流压力，支持地方结合实际建立健全制度，积极开展贸易调整援助工作。
（4）国家发改委副主任宁吉喆表示，要积极出台有利于经济稳定的政策，用好投资政策和消费政策工具，实施好即将出台的扩大内需战略纲要；慎重出台有收缩效应的政策。加强顶层设计，研究制定促进共同富裕行动纲要。协同做好反垄断和反不正当竞争、反暴利防范短期游资炒作、反资本脱实向虚、反头部平台企业侵权等工作。持续推进防范化解地方隐性债务风险，加强企业债券违约风险防范。切实防范经济运行下行风险。
（5）央行银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》明确，银行业金融机构要按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务。业内人士表示，《通知》主要是为了支持重点房地产企业项目的并购，不是为了并购出险房地产企业的股权或房地产企业本身。鼓励优质房地产企业并购出险房地产企业的优质项目，是按照市场化方式出清风险的有力举措。
（6）上海市财政局发布《上海市地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，2022年及以后年度新增专项债券到期后按规定发行的再融资专项债券参照本办法执行；专项债券项目资金绩效实行全生命周期管理，坚持"举债必问效、无效必问责"，遵循项目支出绩效管理的基本要求，注重融资收益平衡与偿债风险。
（7）美国11月核心PCE物价指数同比升4.7%，创1989年以来新高，且高于市场预期的4.5%。与此同时，美国消费者支出11月环比仅增长0.6%，增幅较上月的1.4%大幅回落。
（8）美国上周初请失业金人数小幅下降至20.5万人，符合预期，表明随着劳动力市场继续复苏，裁员人数处于历史低位。截至12月11日当周持续申领失业金人数降至186万。
（9）德国11月进口物价指数同比升24.7%，为1974年以来的最快增速，预期22.3%，前值21.7%。
（10）日本11月核心CPI经季节调整后同比增长0.5%，连续三个月同比上升。国际市场原油价格高企带动日本国内能源类商品涨价，是推升日本核心CPI的主要因素。
（11）澳洲联储12月货币政策会议纪要重申，在实际通胀持续在该央行2-3%的目标区间内之前，利率不会从当前0.1%的历史低点上调。
二、策略展望
# MARKET OUTLOOK #
宏观及利率债方面，1Y期LPR下调表明了银行及央行的态度，一是金融机构已经积极配合政策让利实体；二是在MLF没有调降的情况下，银行没有动力进一步下调5Y的LPR。展望后续，一方面政府将从传统基建、新基建、保障性住房、扶持小微企业等方面大力拉动经济增长，结合央行表态，若潜在经济增速能维持在5%-6%，采用降息必要性将很低，更有可能是数量型工具或结构性宽松；另一方面，目前来看政策稳增长决心极大，不排除央行通过降息来配合财政发力，而最佳的降息时点就是春节前后或者3-4月。总的来看，建议投资端在年底至春节前操作可以更积极，维持中高杠杆水平。目前稳信用政策的效果在短期内难以快速见效，货币政策也将继续宽松，同时仍有降准乃至降息的可能性。关注经济恢复的情况，如果一季度经济恢复势头较好，那建议操作上需考虑利率阶段性上行的风险。
资金面，上周央行小量投放跨年资金释放呵护态度，但目前机构正回购金额处于历史高位，预计本周跨年资金将明显上涨，关注央行是否会进一步加大跨年资金投放。
信用债方面，中央经济工作会议强调以稳为主，宽信用预期强化。（1）城投债方面，监管要求金交所不得为城投提供融资，城投非标融资渠道进一步收紧，城投当前策略已由搏收益转向防风险，建议择券方向：①优先配置江浙皖等地经济财力较好区县级公益性中小平台；②投资政策支持明确、偿债压力高峰进入尾声或已度过、市场信心好转的区域。（2）产业债方面，房地产，上周穆迪下调了个别房企评级，地产板块依然波动较大，在房住不炒的大方针下地产债信用分化仍在继续；煤炭债，上周动力煤现货价格略有下滑，煤炭供需格局变化，但发改委发布的征求意见稿拟提高煤炭明年长协价格中枢，有利于提高煤企的利润中枢，预计明年煤企基本面不弱，对于债务结构改善的煤企可以考虑适当拉长久期。
转债方面，上周转债估值有所提升且仍然在高位，转债整体性价比不高，警惕第二波估值下杀，自下而上选券仍然是主要策略。经济工作会议政策稳增长信号明显，权益市场将处于偏强走势。上游涨价预期将逐渐缓解，投资标的选择更向中下游侧重，可关注以下配置方向：（1）消费板块基本面仍未改善，但估值已经处于底部，可挖掘今年上游原材料涨价影响较大，下游有提价预期的必选消费品，明年受益于PPI-CPI剪刀差收窄。（2）稳增长背景下部分传统行业有反弹机会，关注建材、轻工家居、工程机械等行业。（3）电动车产业链、光伏、电子半导体等高端制造，估值偏高，短期建议偏保守。
附件1：本周将公布的重要数据提示
附件2：本周利率债发行预告
附件3：本周信用债发行预告
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