发展直接融资已是国策，然而近几年来，我国直接融资占比却出现大幅度波动，直接融资增量占GDP的比重曾一度从2015年的24%下降到2017年的5%左右，2019恢复在14%，2020年达29%，但总体上与发达国家的直接融资的占比差距很大，与制订的提高直接融资占比的战略方针不符。“十四五”期间，我们应更加重视直接融资，提升直接融资占比，将存在的矛盾和问题切实解决。
一、我国直接融资市场现状
1.我国目前仍以间接融资为主
数据显示，截至2020年9月末，直接融资存量达到79.8万亿元，约占社会融资规模存量的29%。其中，“十三五”时期，新增直接融资38.9万亿元，占同期社会融资规模增量的32%。增量角度，现阶段我国新增社融中直接融资比例约为14%。存量法下，我国直接融资占比长期稳定在30%-40%区间，间接融资仍是我国企业主要的融资方式。
虽然近两年增量存量的直接投资占比都有所回升，但由于《资管新规》、《减持新规》等政策的颁发，使得直接融资的占比只得到了有限的上升。
2020年我国股权投资总额为1.19万亿，占GDP的比重由2010年的0.3%上升到1.17%。而2020年美国股权投资总额占GDP比重为3.3%，与美国相比我国股权投资还有很大的发展空间。
实体经济是是财富创造的根本源泉，是国家强盛的重要支柱，作为直接融资最直接的我国私募股权创立的首要目的就是服务实体经济。
私募股权投资已经成为全球发达经济体最重要的融资手段之一，以美国为例，其私募股权融资规模早已超过公开市场，但在我国，私募股权融资只是公开市场和银行信贷融资的补充角色。由此可见，我国的融资环境都是以间接融资为主导。
图1：我国增量直接融资占比（数据来源：Wind）
图2：我国存量直接融资占比（数据来源：BIS，世界银行）2.我国直接融资占比相比发达国家差距巨大
通过横向对比可得知我国的直接融资占比与全球主要发达国家仍有巨大差距。从存量角度来看，2016-2020年，我国直接融资平均占比为30%左右，而美国的直接融资的平均占比为78%，英国同期的直接融资占比60%。作为传统的以银行为主导的日本和德国，其同期直接融资占比仍高达54%和43%。从国际比较看，美国企业直接融资占比为我国的两倍之多，银行主导型国家如德国和日本的直接融资占比也明显高于我国，企业融资结构仍有充足的转型空间，由此来看我国的直接融资有巨大的增长空间。
图3：美英日德中五国2016-2020年平均直接融资占比情况（数据来源：海通证券研究所）
近年来，我国融资结构有所优化，但直接融资占比仍然偏低，以银行信贷为主的间接融资占主导地位。间接融资要通过银行等媒介，存在信息不对称及交易成本高等问题。以间接融资为主的融资结构难以满足经济动能转换对金融服务的需求，还是造成实体经济高杠杆的原因之一。
3.受政策影响，近几年私募股权融资、投资规模出现较大幅度下跌
我国私募基金经过20多年的孕育成长，和2014年以来的快速发展，其服务实体经济创新发展的功能日益增强，但2018年《资管新规》的出台对整个行业影响广泛，特别是私募股权投资行业。在经历了2016年、2017年募资金额增长率分别为75%和30%后，2018年《资管新规》的出台使得2018年股权投资市场募资总额大幅下降34.3%，总投资金额为13,009.7亿元，较上年下降21.5%。到2019年，市场情况并未好转，2019年募集基金数量为2710支，募资总额约为12,444亿元，同比下降6.6%，投资案例数和投资金额较2018年分别下降17.8%和29.3%。2020年募集基金数量为3478支，募资总额约为11,972亿元，同比下降3.8%，投资案例数和投资金额较2018年分别下降7.9%和上升14%。2021年上半年新募集金额虽同比微升，股权市场募资4,548亿元，同比上升6.9%，但仍处于近三年较低水平。
在人民币私募股权投资基金大幅度下降的同时，投资我国市场的外币私募股权投资基金却逆势翻倍增长。
4.私募股权投资在各地发展不平衡加剧
我国私募股权投资区域发展仍显得不够均衡，市场分布具有较为明显的区域特征，经济越发达地区，直接融资占比就越高。其中，人民币基金仍以注册环境较为宽松、地方引导基金较为活跃的江浙、广东地区居多，浙江以1149支的注册数量位居首位。从金额来看，广东省新募基金规模居首，紧随其后的仍是上海和浙江。北京、上海、广东、江苏、浙江等在内的经济发达地区，聚集了全国3/4的创投资源。而经济相对落后的地区直接融资占比很低，中小企业融资更难，这些地区的经济转型和产业的结构调整相对缓慢。
二、直接融资占比增长缓慢原因
1.《资管新规》的冲击，直接融资连续三年出现大幅度下跌
2018年4月《资管新规》颁布，引发实体经济融资急剧收紧，对市场流动性和实体经济造成了负面冲击，市场流动性趋紧叠加市场对经济走势的悲观预期使得实体经济融资出现困难，社会融资规模增速和M2增速均现下滑。“一刀切”的监管方式致使实体经济融资收紧，从而导致固定资产投资增速下滑、中小企业PMI指数降至荣枯线下、企业信用违约事项频发，对实体经济造成负面冲击。
特别是《资管新规》颁布后，我国私募股权投资市场，连续三年大幅度下跌：投资机构淘汰速度加快，VC/PE各类管理人注销数量创历史之最；人民币基金融资断崖式下跌，规模萎缩严重，募资金额下滑4成以上，特别是LP也开始出现大面积出资违约，投资回报不足加剧募资更难；投资数量、投资金额下滑近4成，一些科技含量高的企业面临生存问题，投资周期拉长。
《资管新规》颁布阻断了银行理财流入私募股权基金，限制保险资金，银行与非银机构合作的机制断裂，资金供需结构失衡，银行资金供给过剩，而非银机构资金供给不足，企业资金需求特别是中小微创新型企业的资金需求严重得不到满足，大量的金融资本变相流入房地产市场。
2.《减持新规》弊端凸显，市场流动性受阻，私募股权投资退出难
2017年《减持新规》的出台目的是制约“清仓式减持”、“过桥减持”等问题，维护二级市场稳定，但并不能从根本上解决问题，反而其弊端日益凸显。首先，《减持新规》对于定增股东的锁定期的严格限制，严重降低了市场的流动性。其次，从投资退出来说，IPO退出平均需要3-5年，而《减持新规》中锁定期和减持的规定使得退出期进一步延长。
根据统计数据，减持新规颁布后，从2017年开始上市公司再融资规模大幅萎缩，2017年、2018年上市公司再融资规模分别为5459亿元、2989亿元，比2016年的7867亿元分别下降了31%和62%。在大宗交易方面，大宗交易规模也因为减持新规急剧萎缩，根据ichoice数据，2016年、2017年和2018年大宗交易金额为7193亿元、5608亿元和4075亿元，2017年和2018年相比2016年分别下降了22%和43%。2019年再融资政策适时作出了调整，融资规模达9320亿元，同比上升近6%。
证监会前年修订并发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，取消创投基金在大宗交易受让方锁定期限制，取消投资期限5年以上的减持比例限制等，但其对创投基金、被投企业的认定门槛还属于较高标准，实际限制了股权基金流向小微企业。
私募股权投资退出难，过去10年间，美国私募股权投资基金的退出总额相当于同期募集总额的116%，而我国私募股权投资基金的退出总额仅相当于募集总额的不足30%。市场流动性降低和退出困难增加使得私募股权投资行业进入了“退出难，收益降低，募资难，股权投资金额下降”的恶性循环。
3.上市融资数量有限，大量中小企业发展需要私募股权融资
科创板、创业板注册制和北交所的设立在一定程度上拓宽了企业直接融资的渠道，但仅通过上市融资提升整体直接融资占比的能力有限。据统计，近10年平均每年境内外上市家数142家，历史上最高的年份为600多家，最低的年份为2家（如图6所示）。A股共有4次IPO暂停：2005年5月开始，暂停12个月；2008年12月开始，暂停8个月；2012年10月开始，暂停15个月；2015年7月开始，暂停4个月。共计39个月，即暂停3年3个月。
新三板流动性极差，今年交易额虽因新政出台有所活跃，但仍处于历史低位，挂牌公司数量自2019年起连年下降，2021上半年年新三板挂牌企业由2020年的10163家下降为7249家，下跌幅度高达28.7%。
通过上市融资的企业，跟全国上百万家企业比起来只是凤毛麟角，还存在大量中小企业融资困难。
图5：2001-2020年历年上市公司数量统计（数据来源：公开信息）新经济、新兴产业是需要靠大量的资本带动的，直接融资真正推动着企业创业、创新，私募股权投资是直达实体经济的，特别是聚焦培育核心产业优质标的企业，对这些企业的投资才能从根本上提升直接融资占比，并带动我国产业转型升级。
4.部分地区对发展直接融资的政策执行不到位
一些地区对发展直接融资，加大中小企业扶持的政策、税收政策不明朗。国家制定了许多加大直接融资、扶持中小企业的政策，但在不同地区，职能部门落实的力度和方向都有不同程度的偏差。无论是部门还是地方，会存在不考虑实际、僵化执行政策的现象，政策在传导过程中部门间缺乏协调、地方间层层加码，造成效应叠加，政策超调，对实体经济造成一定误伤。
特别是对私募股权投资的税收政策模糊，存在着不断加大税赋的现象，尽管2018年12月12日总理宣布“使创投企业个人合伙人税负有所下降只减不增”但实际上部分地区依然不断加征所得税，不仅要缴纳所得税（原政策规定统一一次性从自然人征收20%，但现在部分地方征收35%。）、印花税，还要征收6%增值税，这大大提高了私募股权行业的成本，导致行业发展受到冲击。
5.二级市场定价过高，存在较大的泡沫风险
多层次资本市场的建立，众多投资机构激烈的竞争，现在市场上很难找到便宜的公司。
科创板182家上市公司的平均发行市盈率为70.85倍，其中半导体企业平均发行市盈率甚至高达百倍；创业板较实施注册制前发行平均市盈率上升了60％左右，其中生物医药、医疗健康的企业比其他行业高出一倍之多。
由于上市预期提升，私募股权投资市场估值也随之攀升，而医疗、人工智能和半导体领域定价的依据则是二级市场同类企业的估值逻辑；二级市场泡沫又会拉动一级市场估值虚高，导致一级市场投资成本攀升，一二级市场传导会导致退出的难度增加和行业回报率下降。高估值引发退出难，一级市场高估对于投资者、创业者、企业再融资、二级市场等方方面面都会带来影响。首要的影响是基金退出难，难以实现更高收益，就算项目IPO了，也很难赚钱。在二级市场上，最后一轮融资过高，IPO询价发行困难，而一个估值过高的项目必然是散户来接最后一棒，亏钱是大概率；从创业者角度来说，过高的估值会使企业心态发生变化，不再脚踏实地；从社会层面而言，一个项目估值过高可能造成整个领域的虚假繁荣，近期已频繁出现新股发行上市弃购和破发现象。
科创板、创业板上市公司如何理性估值定价，在询价定价环节严格把关，不可给予上市公司过高估值。
三、对大力发展直接融资特别是私募股权投资的建议
1.鼓励政府引导基金和国家大基金扶持民营私募股权基金
近三年投资机构淘汰速度加快，相当一批创投机构面临倒闭的风险。据中基协统计数据，异常机构数量高达数千家，失联机构数百家，连续两年私募股权投资各类管理人注销数量大于新增数量。我们认为，进行机构结构的分化洗牌是对的，但如此大面积的淘汰，应引起高度重视。
市场化私募股权基金募资规模连续三年下降，出现“二八”分布，资源继续向头部聚集，腰部机构和中小机构募资难问题突出。
但同期政府引导基金和国家大基金加速设立，据统计2012-2019年期间政府引导基金总规模增加20,246亿元，复合年均增长率为59.32%，且政府引导基金对市场化私募股权投资基金的出资比例不断提高，从10-20%提高到40-50%，对于一些优质项目落地的地方政府引导基金出资可达70%，与此同时多支规模超千亿的国家队私募股权投资基金相继设立，这些基金绝大部分具有国有背景，其目的是引导重点产业发展、结构调整和国有企业混改，但实际上基金的投资效率却存在问题，存在过多的行政化干预或审批流程。
事实证明符合市场特征的优质的民营私募股权投资机构具有专业高效的投资运作管理模式，建议国家应鼓励政府引导基金、国家大基金加大对市场化私募股权投资基金的出资，选择优秀的民营私募股权投资机构管理基金，特别是进一步鼓励与民间资本加强合作，既提高投资决策效率又能有效把控风险。
2.扶持私募股权投资发展的相关政策
相较于公募基金、私募证券基金国家给与很多政策的支持，但给与私募股权按基金的支持是明显薄弱，尤其受《资管新规》、《减持新规》和税赋政策的影响，私募股权市场缺乏活力，而私募证券基金快速增长，近2年私募证券基金的增速为私募股权基金的6倍，使得大量资本长期盘桓于一些虚拟经济领域，不仅对实体经济的贡献有限，其游离、炒作的性质，也不利于国家宏观调控和金融市场的稳定。
应大力促进私募股权基金的发展，将游离于主流融资体系外的民间资本，系统性地引入私募股权投资，成为支持、培育新兴产业的基础性力量，对于助推实体经济发展，降低金融风险，都有巨大的价值。
所以，当前形势下鼓励引导我国企业自主创新的当务之急就是扶持人民币私募股权投资。应当提高对私募股权投资，特别是人民币股权基金的重视，放宽对于私募股权投资中募资、退出的限制，并推出扶持人民币私募股权投资的具体扶持政策。
3. 坚持深化资本市场改革，形成与之配套资本市场制度
值得关注的是，为进一步支持企业的直接融资需求，今年以来，监管部门已从多个角度相继出台政策规则。如证监会发布再融资新规，新三板转板上市制度，科创板和创业板注册制、北交所设立等一系列规则已取得良好的成效，以及银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，助力直接融资比例提升。建议尽快优化：
（1）全面推进注册制
随着科创板、创业板注册制改革以及北交所设立，资本市场直接融资的动力得以进一步提升，加大了对实体经济发展的推动力。资本市场的直接融资功能，其实也在某种程度上增加了市场的主动筛选能力，即进一步有效提高资源配置的同时，也有助于降低银行等间接融资渠道的潜在风险。
全面实施注册制是未来发展的必然方向，刚刚闭幕的中央经济工作会议明确要求全面实行股票发行注册制，但这绝不是简单改变发行制度，而是市场和监管生态的全面重塑。借鉴美国成熟资本市场的经验，我们可以发现：完备的注册制需要两大外部条件和三大内部支柱。其中，外部条件是：完善的法律法规环境和投资者保护环境。内部支柱则包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事后严格的退市制度。
资本市场的主要功能在于价值发现和资源配置，帮助真正有潜力、有前景而又缺乏资金支持的优秀企业。为了更好地发挥资本市场的枢纽作用，注册制应在A股所有板块尽快全面推行，良好的退出预期会有效激活私募股权投资。
（2）《资管新规》应进一步做出调整
《资管新规》带来的问题显现，我们认为必须对《资管新规》做出进一步调整，在保持市场数据透明，监管落地同时，加强银行非银机构合作，要给私募股权基金募资留有空间。金融是经济的血液，目前国家为帮助中小企业渡难关和可持续发展，推出了系列信贷扶持政策，而私募股权投资是连接实体和金融的重要工具，在疫情、贸易战、去杠杆的大环境下，不适合“一刀切”的政策，作为经济发展和创新发展的重要推动力量，应对私募股权投资特别是民间资本给予更大的支持，完善风险共担、利益共享、定价市场化和服务多层次体系。
建议适度放松参与再融资、IPO前投资的创投基金，私募基金及社保基金、保险机构、S基金的限制，放宽中长期资金入市比例和范围，完善引导资金长期投资的相关政策，提升资金入市积极性，也为私募股权投资等提供更加便捷、更为丰富的退出选择。
（3）进一步调整减持新规
《减持新规》出台时资本市场处于熊市其主要是稳定市场，而这几年我国资本市场已逐渐走出底部，投资者对未来的预期越来越偏乐观，按照进一步深化资本市场改革和大力提升直接融资的要求，真正让市场在资源配置中起到最核心作用，亟需对《减持新规》进一步调整和完善，解决好私募股权投资的“退出难”问题，通过盘活大量的私募股权存量资产，来更有效的满足中小企业特别是“专精特新”企业的融资需求。
在注册制改革稳步推进的同时，国家对私募股权投资的限制放宽，按照中央经济工作会议的精神，监管层应尽快完善与私募股权投资相关的市场制度，引导投长、投中小、投科技、投“专精特新”，更好的发挥私募股权投资对提升科创能力和实体经济竞争力的支持作用。
4.大力发展二手份额基金（S基金）
我国S基金管理规模增速远远赶不上市场需求的增长。我国股权存量投资金额大概13-14万亿，A股平均一年IPO的数量大概是300-400家，意味被证券化的私募股权基金的市值规模大概2000-3000亿。过去十年也就2-3万亿人民币，再算上并购，结合退出的“窗口”体量，也就5万多个亿，退出率也就30%。
据不完全统计，2017年至2020年期间，约有超过1.3万亿的私募股权投资基金面临到期清算。但国内S基金刚刚起步，和整个万亿级的卖方需求相比，供求关系完全失衡。
借鉴欧美市场经验，S基金可以高效解决资本市场流动性问题，促进资本市场多元化。建议国家加大对S基金市场支持力度，引导市场化母基金、政府引导基金、险资和商业银行理财子公司成为S基金的主要参与者，S基金也将成为股权投资LP退出的重要途径之一，特别是鼓励S基金与本土人民币私募股权投资合作，实现市场化高效运作，助力产业升级和新兴产业发展。
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