专题报告丨《地产债分析框架指南》

不过需要注意的是，基于行业信用基本面的判断可能会低估本轮地产信用风险爆发的强度。“三道红线”监管以来，地产行业整体销售平稳，拿地并不激进，融资小幅收紧，行业信用基本面向下但幅度并不大。但泰禾、华夏幸福、蓝光连续违约，恒大信用风险逐渐暴露，使得地产信用风险看起来并不像基本面那么“乐观”。

地产债当前体现为“国进民退”，分化是主基调。政策严监管，尤其是融资端的收紧主要冲击的是民营房企，国企经营并未受太大影响。利差上体现为AA地产债（以高杠杆民企为主）利差上行，AAA地产债（以国企为主）利差下行。

当前对地产的判断核心取决于信用风险后续演化。考虑到在TOP50房企中仍能找到较多和蓝光发展轨迹类似的房企，金融机构对这些主体的风险偏好收缩仍将延续，民营地产的信用风险释放大概率仍未结束。对于当前地产的利差研判，在基于融资与内部经营的行业信用基本面研究之上，辅以对信用风险事件的跟踪，可能是更为妥当的方式。

2

房地产开发企业分析框架

本部分将聚焦于房地产开发企业的信用分析框架。主要从静态的资产端、负债端以及动态的企业战略、销售回款、融资变动等方面进行分析。

（一）静态角度之资产端

关注点一：土储厚度。土储情况对一家房企来说举足轻重。充足的土储为房企后续发展带来了支持与保障。但另一方面，过多的土储意味着较多的资金沉淀，可能也意味着去化出现问题。

通过土储去化周期衡量土储厚度（土储去化周期=年初全口径土储货值/全年全口径销售额）。在当前房企普遍降杠杆慎拿地的背景下，较长的土储去化周期意味着未来项目储备充足，为降杠杆提供了有利的保障。去化周期小的房企或面临周转困难的风险。不过，过长的去化周期可能也代表着部分质量不高的土储难以去化，需要结合明细综合评估。

关注点二：土储分布。资产端关注的另一大重点是房企土储的分布情况。违约房企中，泰禾受到一线高端项目难去化的拖累，而华夏幸福则受到环京地区楼市景气度的拖累。整体而言，对于房企土储分布，我们认为有以下四个关注点：

（1）拥抱核心经济区。当前“大国大城“成为国家战略，长三角、珠三角以及其他核心经济区域，在相当长的一段时间仍然是人口流入与地产繁荣的主力区域。其辐射的周边强三线城市，也可能有较好景气度。

（2）“一城一策”。随着“一城一策”时代的到来，简单的一二线或三四线城市的划分方式难以为继，一二线中也有景气度弱的，三四线中亦有景气度强的，投资需要更加关注不同能级城市内部具体情况。

（3）大型房企的抗风险能力。大中型房企由于布局城市数量较多，可以进行风险对冲，因此起抵御市场风险的能力强于小型房企。

（4）项目“非标”程度。除了区域分布，还应关注房企项目的“非标”属性，非标属性过强容易导致资产丧失变现能力，不利于危机时的资产处置（华夏幸福的产业园区）。

关注点三：拿地溢价率。一般来看，溢价率反映房企拿地的“便宜与否”，拿地溢价率较高，较多拿“地王”的房企，可能在后续开发过程中承担一定的利润压力。

（二）静态角度之表内杠杆

房地产行业是高杠杆运行的行业。从项目前期拿地，到开盘预售，再到后续的施工，每一个环节都有较多的融资方式，包括银行开发贷、并购贷、境内债、境外债、ABS、非标等等。

房企不同的融资组合会导致其有不同的融资成本，一般来讲，债务率偏高、债务结构偏短期化、债务构成中非标比例较大的房企，综合融资成本较高。对于表内杠杆情况的跟踪，“三道红线”指标（净负债率、剔除预收的有息负债率、现金短债比），债务品种结构、债务期限结构、融资成本是常用有效的跟踪指标。

（三）静态角度之隐性负债

目前对房企负债指标的计算主要仍依据表内披露的财务指标，“红橙黄绿”四档划分仅仅反映房企表面上的负债情况。实际上，部分房企在表内外可能存在较大规模的隐性负债，且在常规融资渠道收紧、负债指标考核更为严格的情况下，经营基本面较差、资产较难变现的房企往往也存在较大的动机通过“出表”等方式实现挡位的压降，因此需要将隐性负债纳入考虑范围。

隐性负债的计算主要分为如下几个部分：（1）被记入权益的永续债类。该类永续债实际具有债权融资的性质，（2）并表非全资子公司中的明股实债。从常见的明股实债出发，初步认为少数股东为投资、咨询、企业管理一类公司比较可疑，再通过穿透股权甄别投资类少数股东是合作开发或高管跟投或明股实债。（3）非并表（合营、联营）可能存在表外负债。合联营公司未并表，但其负债的一部分实际应由集团承担，这部分可以用担保近似替代（可能会低估，因为房企可能存在担保外的其他的增信方式，比如跟银行关系好）。（4）表内应付款类。由于明股实债常以股+债形式入表，债的部分以其他应付款计入，因此类似明股实债识别的思路对其他应付款关联方性质进行甄别，可以把债的这部分摘出来。（5）ABS类。部分ABS可出表（如供应链ABS），因此也在考虑范围。

还原隐性负债也有一定的局限性，如（1）报表信息有限且易修饰，（2）隐性负债存在性质轻重之分：明股实债，永续债，其他应收款最为重要，其次是合联营负债，ABS性质最轻。

（四）动态角度分析

维度一：战略。审视评估战略上转激进的房企。研究房企信用资质动态演变的核心是房企战略。在房企的销售、投资、融资三个环节分别对应的战略中，销售战略是相对刚性的，由历史拿地节奏决定；融资战略多为投资服务，因而最为核心的是投资战略。投资（拿地）转为激进的房企，通常需要审慎评估。 

战略收缩房企，也需关注其降杠杆的具体方式。如果较多通过美化报表来实现，或者出现被动降杠杆（外部融资断裂）局面，则需警惕。

维度二：销售回款。销售回款是房企经营的生命线。违约房企多数遇到销售不畅问题，如2017-2019的泰禾，2018-2020的华夏幸福。通过克而瑞的月度跟踪数据以及房企月度的销售数据公告能够有效跟踪房企销售动态。

同时，需注意销售平稳是否有隐藏“代价”。以中国恒大为例，恒大全口径销售金额从2018年的5513亿元上涨至2020年的7233亿元。然而，高增长销售额的背后，是恒大在2019年和2020年采取的激进的降价促销策略，使得毛利率从2018A的36.2%下降至2019A的27.8%和2020A的24.2%。恒大的销售平稳以牺牲利润率为代价，代表其流动性已经趋紧。

维度三：融资。近期的地产风险事件已经证明，跟踪融资端的变化至关重要。我们认为融资方面关注的维度主要有如下四个：

（1）债务结构看，融资结构和综合融资成本变动。关注房企融资结构变化。从融资成本与稳定性来看，信贷优于债券优于非标，融资结构后两者占比上升可能意味着融资边际不畅。其次，综合融资成本的变动也能够反映房企融资的顺畅程度。融资成本越高，融资边际越不畅。

（2）从期限结构来看，从短期有息负债占总负债的比重这一角度衡量房企负债的期限结构，指标上升可能代表房企融资边际不畅。指标越低代表的更小流动性风险与偿债压力，从而代表更好的信用。需要注意的是，短期债务占比提升也可能存在扰动，如房企发债批文中短融额度相对充裕时可能会优先选择发短期限品种。

（3）从潜在授信看，选取企业未使用授信额度与有息负债的比以衡量银行授信对企业有息负债的覆盖能力。更大的比例代表外部融资越有力的支持，意味着更好的信用。不过，尽管较高的未使用授信额度或代表更大的融资空间，但分析时仍然需要结合企业的信用资质和实际项目考虑授信额度变为实际贷款的可行性。

（4）从舆情走向来看，发债主体的信托、商票等其他融资方式的舆情能反映现金流状况。跟踪房企信托、商票等负面舆情，有助于在早期阶段识别风险。

3

商业地产企业分析框架

（一）商业地产的主要经营模式介绍

商业地产指的是非生产性、非居住性物业，包括商场、写字楼、酒店等多种业态，可以通过合理运营实现房地产升值从而获取回报。

分别根据项目获取方式和运营模式的不同，商业地产项目获取方式可分为自持和租赁两类；项目运营方式可分为出售、出租、自营、证券化四类。对其进行不同组合，得到主要的五种模式：(1)自持+出租、 (2)自持+自营、 (3)自持+租售结合、 (4)租赁+出租、 (5)证券化模式（“凯德模式”）。目前商业地产房企的业务模式以自持+出租、自持+自营为主。

（二）基于现金流的商业地产信用分析框架

相比住宅地产的滚动开发模式，商业地产项目需要一次性投资建成，对企业的资金要求比较高，对于商业地产的信用分析主要从现金流入和流出两个角度出发，分析企业的资金压力，进而判断信用风险。

现金流入主要从企业资产变现能力、盈利能力、融资能力、外部支持四个方面来分析；现金流出则主要需考察建工程投资、日常运营开支、长短期债务偿付压力三个方面。

（三）不同模式的商业地产对比分析

不同模式主要区别在于前期投入和后期运营的资本投入开支与收益差异。而现金流差异主要来源于盈利来源的区别，即现金流入的风险差异。如自持类的运营模式更加多元，范围更广。综合来看，业务可控性、成本控制能力、投资回收期、投资回报率等指标能较好刻画商业地产房企的盈利能力，成本控制能力越好、业态安排合理、投资回收期短、投资回报率越高的房企盈利能力越好，信用风险相对较低。

“自持”类项目前期需要大量资金投入，房企具有较大的资金压力，但后续运营选择较为多元。“租赁”类项目属于轻资产运营模式，前期投入资金不多，仅用于租赁，但后续只能靠出租获利，需要较高的经营能力。从运营模式看，“出售”项目的本质更偏向地产，快速回笼大量资金，但无法长期增值。“出租”和“自营”本质更偏向“商业”，对经营管理能力要求较高，前期回款少，主要为平滑现金流，企业需承担较大的资金压力，风险性较大。“租售结合”则平衡了上述两类的特点，减缓企业的资金压力，后续也能获得投资收益。“证券化模式”对项目资质的要求较高，但在国内目前仍未得到普及应用。

（四）“出租”“自营”模式的信用分析要点

出租和自营，作为目前更为主流的商业地产运营模式，更多以“商业”而非“地产”作为其核心本质。其作为集餐饮娱乐商务等多功能于一体的商业平台，以租金和运营收入作为项目的主要利润来源，具有更长的开发周期和资金回笼期。因而对该类项目的信用风险研判，短期内需要关注融资弹性，长期则需关注营运能力与盈利能力。

（1）短期关注融资弹性。部分模式的商业地产前期需要大量资金投入进行开发运营，但其在后续运营时短时间难以获得大量的资金回笼，因而短期财务流动性主要依靠融资，融资弹性成为商业地产发行人短期偿债能力的关键变量。

由于商业地产发行人主要通过抵押固定资产获得融资，所以需要着重考察可抵押资产质量，从资产受限比例和抵押率两指标出发。较低的资产受限比例代表房企通过抵押可获得较大的融资空间。抵押率则为抵押资产估价获取抵押借款的比例，可以作为融资弹性的刻画指标。

（2）长期关注营运情况与盈利能力。由于出租，自营的可持续现金流入为商业经营收入，长期看来商业地产企业的信用风险与营运水平的盈利能力息息相关。在项目的开发培育期，盈利水平相对微薄。此时项目尚未形成气候，出租率低，为吸引租户租金水平也不宜过高，因而整体的现金流收入较少。随着项目日渐成熟，出租率与租金均有抬升，带来现金回笼增加，此时需要关注出租情况与其可持续性。分业态来看，酒店需要关注入住率和客房单价变动情况，写字楼和商业中心则需要关注出租率和租金水平。

（3）其他关注要点。由于报表存在粉饰的可能性，需要关注账面物业价值是否存在虚增，租金收入/物业评估价值是一个可参考的指标。

风险提示：

地产政策收紧超预期、地产销售下行超预期、地产信用风险超预期。