仁桥资产夏俊杰：在“天猫”中做逆向投资

基金红人节|金麒麟基金大V评选 百位大咖入围→【投票】

来源：好买财富

好买说

夏俊杰以前喜欢开玩笑说，是行业决定了行业研究员的命运。对他来说，走上逆向投资这条路，既是性格使然，也是由职业起点上接手的两只临近清盘的产品所奠定。

长着一张娃娃脸的夏俊杰，言谈间十分淡定。他把站在大多数人的对立面，当成是逆向投资者的生活常态，能忍受的人才能做好逆向。

有时候，他会跳出来监测自己的情绪，把它当作反向指标，他发现当自己的情绪开始有比较大波动的时候，往往就到了要转折的时点。

通过《中国顶级私募访谈录·第二辑》一书，让我们走近仁桥资产夏俊杰。

以下内容节选自

《中国顶级私募访谈录·第二辑》

国内的基金行业有一个现象，市场中不少公募基金公司都有着为投资人所津津乐道的标杆产品。它们大多成立时间长，业绩表现突出，为持有人赚取了丰厚的收益，操刀的基金经理们也在其职业生涯中被烙上这些产品的印记。例如，华夏基金的华夏大盘、富国基金的富国天惠、兴全基金的兴全趋势、嘉实基金的嘉实増长。诺安基金也不例外，诺安灵活配置凭借在牛市阶段跟得上市场节奏，熊市与震荡市相比同类基金也能表现优异的业绩，受到不少机构和稳健型客户的青睐。

2017年，这只产品背后的操刀人一一夏俊杰，由公转私，成立了自己的私募基金一一仁桥资产。何谓仁桥？用夏俊杰的话说，就是通往仁心的桥。对于夏俊杰来说，创立私募的理由很简单。他希望自己的职业生涯能够保持业绩的连续性。他一直信仰的是，复利只有在越长的时间里，才能发挥越大的作用。持续投资的时间越长，产生的价值越大。因此与其在公募辗转腾挪，不如在自己的私募基金上持续地把投资这件事做下去。

2017年8月，夏俊杰发行了自己的第一只私募基金产品。这并不是一个特别好的时点。在这之后，很快就到来的2018年，对于很多基金经理而言可以说是十分晦暗。沪深300下跌了超过25%，股票型公募基金平均下跌24%，股票型私募基金平均下跌12%。然而，就在这一年里，夏俊杰凭借逆向策略，精选个股，最终录得了正收益。

也正是凭借这样的表现，在2019年评选的私募金牛奖中，仁桥作为一家成立仅两年的私募基金管理人，拿下了这一年的一年期私募金牛奖。

1

80后基金经理

谨慎保守是底色

长着一张娃娃脸的80后基金经理，每每微笑时都会泛起酒窝，是好买基金研究中心第一次见到夏俊杰的印象。而在基金界，他却是一位实实在在的“老兵”。在13年的职业生涯中，3年的时间任职研究员，10年的时间任职基金经理。谈起职业发展路径，夏俊杰说，大学毕业，他就通过校招进入嘉实基金，近3年的研究员经历后，加入诺安基金开启了投资经理之路。可刚入职诺安，他便迎来了不小的挑战。这也潜移默化地影响了夏俊杰的投资风格。

刚入职诺安，夏俊杰与两位新同事便共同接手了两只专户产品，两只产品在经历过2008年的市场大跌后，都一路逼近了基金平仓线。这也就是说留给管理人的回撤空间非常小，倘若跌破平仓线，产品就要清盘，便意味着首战告负。背水一战，这确实是不小的挑战，但也孕育出了他谨慎保守的底色，延续至今。

在风险收益比相同的情况下，有人会选择高风险高收益的个股，而夏俊杰更倾向于绝对风险低的品种。在个股布局中，他也会尽可能多地布局类期权属性的行业和个股。这样的个股其向下风险通常有限，但是向上却有较大空间。哪些类别符合这样的标准？对于夏俊杰而言，可转债是，一些被市场冷落，估值低的个股也可能会是。

对于基金管理，夏俊杰坦言希望能画出一道穿越市场、穿越牛熊的线。2008年的两只产品可以说成为打开夏俊杰投资生涯的钥匙。功夫不负有心人。通过谨慎的逆向策略并加之2009年年初的行情配合，两只专户产品在到期后均回归了面值，夏俊杰投资生涯的第一战旗开得胜。

2

公募长跑高手

奔私遇熊市初露锋芒

有了专户产品的成功管理经验后，2009年末夏俊杰正式开始接手第一只公募基金一一诺安灵活配置，这只基金也成为他投资之路的标签。在公募期间（2009-2016年），夏俊杰因为业绩表现出色，屡获殊荣，其中包括两次“一年期混合型金牛基金”、一次“三年期混合型金牛基金”、两次“五年期混合型金牛基金”等。

翻开夏俊杰在公募的成绩单，从绝对收益的层面看，仅2011年由于市场因素出现亏损，其余年份均录得正收益，投资胜率可谓很高。而从相对收益的层面看，他的产品通常能在市场下行时跌得少，甚至会逆势上涨（2010年、2013年、2016年）；市场上涨时跟得上，并且能够在沪深300指数上做出超额收益（2014年、2015年）。良好稳定的业绩成为夏俊杰在基金中备受青睐的原因。在公募管理期间超过50%的资金来源于保险等专业的机构投资者。

2017年，对于夏俊杰而言，是特别的一年。2017年上半年，夏俊杰便选择了奔私，组建了自己的私募基金。对私募行业略有了解的人可能都知道，如今的私募界，公奔私的基金经理可以说是行业的中流砥柱。最早转投私募的公募基金经理是2006-2007年的那一批明星基金经理，包括肖华、江晖、石波、赵军、张英飚、田荣华、徐大成等重量级人物，一时引起行业热议。而2012年后，王亚伟、邱国鹭从公募辞职，则先后开启了一轮又一轮公募转投私募的潮流。这一潮流在2015年到达顶峰，随后数量便逐步下降，直到2018年之后转私仅剩个位数，而夏俊杰可以说踏上了这波潮流的“末班车”。

2017年8月，他发行了自己的第一只私募基金产品。没过几个月，市场就由于去杠杆、中美贸易争端等原因持续阴跌。2018年，对于很多基金经理而言是黑色的一年，沪深300下跌了超过25%。可夏俊杰的逆向策略并未受此影响，反而最后全年录得了正收益。

因此，在2019年所评选的私募金牛奖中，一个新名字一仁桥（北京）资产管理有限公司出现在了获奖名单上。对于2018年的优秀表现，夏俊杰坦言：“从结果来说，基本上是因为重仓股表现比较好。2018年我们的前三大重仓股全年都是正收益，没有用对冲，也没有做很多择时。仓位都稳定在40%左右，所以直观上的归因就是重仓股比较好。但我觉得也有一部分运气成分，因为在2018年那么差的市场，前三大重仓股都表现不错，这么高的命中率也不是说经常能够实现，所以这里面一定是有一些运气成分。”

3

在“天猫”中做逆向投资

那么，夏俊杰的投资策略究竟是什么呢？如果用一句话概括便是：做一道“综合题”，在“天猫”中做逆向投资。

投资策略是一种多元化的艺术。对于有的基金经理而言，它是一道选择题，基于宏观和行业的判断，选择在某一阶段可能会表现更加突出的行业和个股进行配置；对于有的基金经理而言，它是一道论述题，基于对个股的深度研究和挖掘，推理和论证个股在未来3年、5年后的涨幅空间与下行风险；对于有的基金经理而言，它是一道计算题，通过算法构建，不断归因、计算、调整参数，最终形成一套行之有效的选股策略。而对于夏俊杰的投资策略而言，似乎单纯这样概括并不恰当。他的策略更像是一道综合题，包含了两道计算题与一道论述题。

计算题一：在他的投资框架中，首先是优选出各个子行业中的优质公司。这一筛选过程就如同是一道计算题。综合运用ROE、市场份额、利润率、现金流、公司治理等量化或非量化指标进行筛选。从市场3000多只个股中筛选出400〜500只个股。这400多只经过初步筛选的个股也形成了他的股票池。2019年以来，市场频频岀现暴雷，一些个股时而会岀现业绩大幅度不达预期的情况，而这些个股大多财务质量差、市场份额低、现金流情况不佳。通过这样的方式进行初步筛选，一定程度上锁定了上市公司中品质较好的优质公司。这也就是“天猫”和“淘宝”的区别，用夏俊杰的话说：“我们的逆向投资是在天猫而非淘宝中寻找潜在标的。”

计算题二：在初步形成了股票池之后，就到了开始使用逆向投资的阶段。之所以会坚守这一策略，不单是因为夏俊杰的职业生涯路径，更是因为其背后有着长期数据和历史经验支撑。逆向投资的逻辑前提是均值回归。从历史经验来看，无论是市场风格还是股市的长期表现都遵循均值回归的逻辑。因此，在形成股票池后，夏俊杰会分别对每一只个股的动态估值水平进行回溯。在股票池中筛选出估值水平低于历史水平的公司。这样的公司基本都不是当时市场的热门选手，但它们都是财务指标良好且估值低的标的，这一定程度为组合提供了较好的安全边际。

夏俊杰常说：“安全边际是选择任何投资品种的基石，也是实现主动风控的核心。有些人觉得一个品种只要足够便宜，就叫有安全边际，但对我们来讲，只有最好的品种，才谈得上安全边际，只有始终如一地投资于最好的品种，才能保证将’踩雷’的概率降到最低。”

通过这两道计算题的筛选之后，夏俊杰基本可以初步圈定自己相对认可的股票池。找到的个股都具有这样的特征：是不同子行业的龙头公司，但是其估值处于历史地位。这时就会引申出两个问题：造成子行业龙头公司估值低的原因是什么？不同的因素影响程度如何，未来是否会改善？

所谓论述题，就是针对这两个问题开始进行详细的案头分析，最终决定是否会进行买入以及买入的仓位是多少。这一步说来简单，却是整个过程中最艰难的。一是本身研究的难度，这需要方法以及经验；二是这样的逆向买入后，往往需要忍受中短期无法兑现，抑或是逆市场趋势的痛苦，这是人性层面的压力。

这样自下而上的深度研究，辅以全方位的调研和紧密跟踪，寻找预期差及潜在催化剂，确实能找出市场中被错误定价的“金子”，但是蒙尘的“金子”，拂去其表面的沙尘往往也是一个需要等待的过程。

4

逆向投资，周期也能赚大钱

倘若将仁桥的产品和一些以逆向投资见长的基金产品放在一起进行分析，会惊奇地发现，仁桥的产品和大部分产品的相关性都很低。这并非巧合。近几年有一个现象，很多基金经理经过深度的分析后，在消费和科技两大板块都盈利颇丰。然而周期方面，除了2017年7月的周期股反弹与2019年的猪周期外，我们鲜有看到基金经理在这个方向上能赚取较好回报。这样高赔率的方向似乎并不受市场待见，可夏俊杰却实实在在地运用逆向在“周期”上赚到了。

以一只油运板块的个股举例。经过计算题一和计算题二后，夏俊杰针对交运筛选出了航空板块的龙头公司和航运（油运）板块的龙头公司。而在自下而上的研究阶段，他放弃了布局航空板块的龙头公司。在他看来，虽然航空板块普遍在2018年第二季度受到油价影响，出现了暴跌，估值处于低位，具有一定吸引力，可是在航空的日常经营中，有三个要素是十分关键的：一是油价，二是汇率，三是宏观经济趋势。然而这三个问题都具有很强的不确定性，很难把握，因此没有选择布局航空板块。他在2019年并没有布局券商板块，也有异曲同工之妙。他认为，虽然券商2018年的估值很低，但是其业绩的支撑本质具有内生性。因此，内心看好未来市场的人才会重点布局这个板块，而市场中短期本就难把握，因此没有选择布局。

可反过头来，油运板块的逻辑却并非如此。决定油运板块某龙头公司未来涨跌幅的重要因素有三个：市场供需结构、行业短期和长期的发展以及市场的非基本面因素，包括机构持仓、市场交易情况等。夏俊杰认为2018年上半年由于运价岀现历史新低，供给大幅度收缩，老船拆船的数量开始増加，从超大型油轮的运力増长率基本为零就可以看岀。而在需求端，油的产量是油运的需求，由于全球石油产量格局在经历巨大的变化，每年的新増量正在从中东转向北美，而中国和印度作为最大的需求方没有改变，所以这一变化造成了油运运距的大幅增加，进而对船的需求量大幅増加。同时，运价本质上和油价不直接相关。因此，难以预测的油价实际上对于航运的基本面影响并不大。最终，这家公司成为夏俊杰重点布局的标的之一，也为其创造了较好的收益。

5

私募新兵，筑“仁心”之桥

夏俊杰会定期撰写自己对于市场的观察和评论，他的文字时常像一个保持清醒的守望者。例如近几年市场对于“漂亮50”、核心资产出现一定的追捧，而当这样的一致预期愈演愈烈的时候，他表示，这些个股的上涨具有一定的合理性，毕竟从全球成熟市场的经验看，相较于小盘股，流动性溢价在大盘股中体现得比较明显。“但切忌犯长期趋势短期化的错误，目前很多大盘股的估值已经到了历史高位，与潜在的利润増长并不匹配，因此这种机构抱团的投资风格很难长期持续。

对于2019年表现欠佳的港股市场，夏俊杰也有自己的理解。他认为，首先，对于经济总量而言，香港的GDP仅占中国的2%，边际影响很小；其次，香港最新的外汇储备超过4300亿美元，相当于香港流通货币的约7倍，在不发生大的金融危机的前提下，港币的币值稳定是有强大保障的。当然，对香港本地经济以及香港本地上市公司来讲，中期确实面临巨大的不确定性，但内地投资人对这些公司的参与度很低，大家跟踪最多的是另外一大类资产，即以港币计价的人民币资产的公司，一旦这些公司的股价由于香港事件的波及出现非理性的下跌，那将是一次历史性的机遇。

从嘉实基金的研究员到诺安基金的明星基金经理，再到仁桥资本的掌门人，夏俊杰的成长路径和很多知名基金经理相似，但是投资策略和方法却大有不同。正是这样的特色，加以他谨慎的风格，使得他对于投资标的的选择更加严格，相对的持有时间也会更长。在“天猫”中做逆向的方法，也和他的目标——在瞬息万变的资本市场中画出一条漂亮的净值曲线——相一致。

经常会有投资者问这样的问题，好买看好怎样的投资风格？在多元的投资世界中，每一种风格在不同的时期都会有属于它们发光的时刻，同样也会经历暗淡被冷落的时候。假如将基金经理简单地分为擅长把握热点的趋势投资者和擅长深度研究公司价值的精选个股者，我们更愿意去相信后者，夏俊杰正是其中之一。

》

如何购买

《中国顶级私募访谈录·第二辑》

可进入购买链接

重要声明

本文件中的信息基于已公开的信息、数据及尽调访谈等，好买基金或好买基金研究中心（以下简称“本公司”）对这些信息的及时性、准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息不会发生变更。文件中的内容仅供参考，不代表任何确定性的判断。本文件及其内容均不构成投资建议，也没有考虑个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。获得本文件的机构或个人据此做出投资决策，应自行承担投资风险。

本文件版权为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。本文件中的信息均为保密信息，未经本公司事先同意，不得以任何目的，复制或传播本文本中所含信息，亦不可向任何第三方披露。

*风险提示：投资有风险，决策需谨慎。文中观点不代表平台投资意见，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议。未经好买财富授权许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、引用本文内容和观点，包括不得制作镜像及提供指向链接，好买财富就此保留一切法律权利。