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【堃哥话铭匠】第一期:长盛基金郭堃:真正的深度研究是理解公司竞争力的本质

新浪财经2020中国基金业高峰论坛暨基金业致敬资本市场30周年云端峰会7月9日(周四)举行。肖钢、王忠民、刘晓艳、江向阳等大佬热议行业发展,史博、于善辉、陈一峰、王俊等解析下半年策略。

在越来越有效的A股市场,郭堃发现一些商业模式比较好的公司,已经获得了市场普遍的“投票”,对应了比较高的估值。然而,这并不意味着深度研究就无法再获得Alpha。A股市场依然有一批商业模式不差,但并没有被市场一致认可的公司,这些公司对应的估值也不高,可以通过研究获得超额收益。郭堃是一个特别专注在公司研究的基金经理,不是在调研就是在调研的路上,很少把时间花在交易机前。

以下先分享一些来自郭堃的投资“金句”:

1、我自己的投资框架侧重在个股组合的构建,行业上会在制造业、消费和TMT上相对均衡配置,其他行业作为补充。

2、我不会去用成长、价值、周期等各种标签去区分个股,更多从每一个公司独立的基本面去看。

3、我们找到可持续的商业模式或者商业逻辑,最关键是对于行业内竞争力可持续的优秀企业进行研究。

4、在经济大环境发生转变后,管理层和团队的能力对公司发展变得越来越重要,并不是所有参与在行业中的公司都能得到比较好的赚钱机会。

5、我一直觉得基金经理对于持仓公司的研究,要比研究员更加深入,不管一个股票配置了多少点仓位,买入一个公司的前提是对公司认可。

6、我工作的大部分时间都在调研,一个月有半个月以上在外面调研。

7、因为冲动产生的交易,是不会带来任何附加值。

8、真正的深度研究是判断公司现在的能力,是否可以长期复制,这需要对这个公司的本质有所理解。

要理解公司成本背后的“根源”

朱昂:能否谈谈你的投资框架?

郭堃:作为主动管理的公募基金经理,我们的投资框架主要会分为两个部分:行业组合的构建和个股组合的构建,前者对应超额收益中的行业配置,后者对应个股选择。我自己的投资框架侧重在个股组合的构建,行业上会在制造业、消费和TMT上相对均衡配置,其他行业作为补充。

我自己投入比较大的精力,是板块内部的个股选择。我不会去用成长、价值、周期等各种标签去区分个股,更多从每一个公司独立的基本面去看。我是2010年入行的,最初研究新能源和家电。一个属于需求端空间比较大,供给端不稳定的行业;另一个属于需求端增速不是那么快,但是供给端比较稳定的行业。所以我之后做投资,对于成长和价值,没有太严格区分,更多还是看公司自身基本面的成长性。

整个A股市场的有效性越来越高了,特别是一年维度以内的短期信息,基本上都已经在估值里面体现出来了。我看公司,更侧重业绩增长的持续性。目前市场有两类这样的企业。一类以食品饮料和医药里面的许多公司为代表,市场已经给予成长的可持续性非常高的静态估值。这类公司的核心是竞争优势是否足够强大,能够维持长期的业绩增长。另一类是市场短期预期没有那么充分,静态估值并不高的。比较典型的是一部分地产后周期的可选消费公司,他们的估值从历史上看都不是很高。对于这些公司来说,关键要从中长期角度去看他们是否具备走出困境的能力。如果可以,就会出现业绩和估值同时向上的戴维斯双击。

朱昂:投资是投未来,但是判断未来很难,你如何去判断一个公司未来的成长性?

郭堃:市场很有效,要通过短期预期差去获得收益,难度变得越来越大。我把重心放在对于一个企业长期可持续性的研究上。行业的商业模式差异,会影响到龙头企业盈利的可持续性。比较典型的是消费品公司,当这些公司构建了品牌力和渠道力之后,能够持续占领越来越多的消费者。还有一些制造业公司,在研发或者成本上建立了领先的优势后,就能提高市场份额,带来业绩增长。好的商业模式特征是,当企业构建自己的壁垒后,可以确保可持续的盈利增长。

不太好或者比较脆弱的商业模式,大多是一些依靠短期驱动的。比如说一些依靠订单驱动的行业,像电力设备的特高压公司,就有这种特点。这类商业模式不是很好,我的组合里面会投的比较少。

对于商业模式持续性的判断,需要平时更多的跟踪和思考,商业模式好坏并非绝对,是会发生变化的。我们拿电商为例,最早从阿里和京东开始,今天整个电商占比已经很高以后,品牌企业的商业模式就开始遇到挑战。像小家电,电商渠道占销售比重达到了50%以上。传统小家电巨头更多依靠复制别人研发的产品,再快速铺向渠道的模式,核心在于庞大的销售网络,这种商业壁垒正在遭遇打击。对于一些新锐小家电公司来说,他们对消费者需求研究更深,产品研发效率更高,并且可以通过电商渠道去触达客户,不需要很大投入去建线下渠道。行业已经由渠道推动逐渐发展向产品驱动,同时我们在一二线城市也看到了某些领域的去品牌化趋势。

其次,我们找到可持续的商业模式或者商业逻辑,最关键是对于行业内竞争力可持续的优秀企业进行研究。这些公司是如何成为一个最优秀的企业,避免成为被淘汰的企业。我现在研究和过去有一些变化,比较注重对管理层的研究。过去我对于管理层的关注度没有那么强烈。这几年我发现,在经济大环境发生转变后,管理层和团队的能力对公司发展变得越来越重要,并不是所有参与在行业中的公司都能得到比较好的赚钱机会。我们看到许多优秀的公司,他们并不是在一些让人兴奋的行业,但是在优秀管理层带领下不断成长。市场会把这些公司定义为价值股,事实上很长时间这批价值股体现了很强的成长性。

历史上我投错的公司,很多时候是因为团队的平庸,前期依靠行业红利获得了比较好的原始积累,等到行业红利消失后,就感受到管理层能力变成了公司发展瓶颈。况且,这已经是上市公司的管理层,在中国经济体算比较强的团队了。即便如此,还是能看到平庸的团队会在行业变化中迷失方向。

我们经常会从结果去中提炼一个公司的壁垒在哪里,有些是渠道优势,有些是成本优势,有些是研发优势等等。但是我发现最重要的是找到这些公司壁垒的根源是什么。回顾一个公司构建壁垒的过程是非常重要的。这一点也和研究公司的管理层相辅相成。在我的投资中,调研公司占了特别重要的成分,不仅仅去约见董秘和董事长,还要和公司方方面面的人去谈,从中感受一个公司的精神面貌。

管理层看三点品质

朱昂:如何看待商业模式之间天生的差异,会不会组合中尽量多放商业模式比较好的公司?

郭堃:在我的投资框架中,消费品和制造业都属于可以接受的商业模式。消费品形成了品牌溢价后,能持续的去扩张,而且现金流也很好。制造业在建立起技术或者成本优势后,需要不断的进行产能扩张跟随行业发展、占领市场,也能保持不错的成长。

从目前的市场估值看,某种角度已经比较鲜明的体现了市场对于商业模式的理解。那些变现能力最好的,持续性比较稳固的商业模式,比如消费品,都已经获得了较高的估值。而那些重资产的商业模式,或者行业变化迭代比较快的,市场给的估值水平是比较低的,比如制造业。

这两种模式我都能接受,一种是估值高一些但真的商业模式比较好的企业,那么拉长时间是可以通过盈利消化掉高估值的。另一种是估值定价有偏差,其实商业模式没有市场认为那么差的公司。

在我的组合里,比例最大的是处于中间状态的公司。公司自身有很强的竞争优势,能够实现市场份额的扩张。公司所处的行业没有大家一致预期的那么好,导致公司的估值也没有那么贵。

朱昂:你很重视管理层,很多时候我们去调研,管理层永远看好自己的公司,如何客观看待管理层和公司呢?

郭堃:研究公司的历史能反映出管理层最本质的想法,包括公司历史上的股权变更,能看到一个管理层的格局和胸怀。有些管理层刚愎自用,自己持股比例过高,限制了公司发展。通过和公司各种各样的人交流,也能感受到管理层的格局和胸怀,对公司发展带来的影响。我们发现,管理层依靠个人能力要把公司带到一个很大的市值越来越难,在公司发展的过程中必须要引入新鲜血液。这时候,一个管理层的格局,就会对公司发展产生巨大影响。

还有一点是公司的进取心,有些公司展现出来比较强的积极进取的精神面貌,特别是在行业整体不太好的时候,能看到有些公司积极乐观,还有一些公司会比较消沉。当然,除了精神上的积极进取,我们还要看管理层在公司面临困境的时候,做了哪些具体措施。管理层有没有对自己进行思考,这是一个综合的企业家精神。

最后是企业家的风险意识,这个风险意识来自对企业发展本质的理解,在公司发展过程中有没有偏离公司商业逻辑的行为。比如说一个制造业公司,核心应该是产品研发或者成本上领先对手,而不是通过原材料价格的波动去赚取差价获得利润。我们曾经看到一些出口导向型企业,在汇率大幅波动的时候,通过衍生品博取价差,这个可能会让公司承担比较高的风险。

基金经理的研究深度要超过研究员

朱昂:那么你会如何调整自己的投资组合?

郭堃:我对于投资组合的调整属于比较少的,这点能从我偏低的换手率上看出。对于一些符合我长期逻辑的公司,会不断跟踪和调研,在没有看到巨大变化前,会一直保留在我的组合里。我不会因为短期波动进行调整,除非这个公司特别贵了,我会减持一些,但是对于优质公司一定保留基础仓位。

还有一种调整就是看错了,发现公司偏离了我最初的想法,或者在接触了公司越来越多人之后,感觉公司和自己一开始理解的有较大偏离。在这种情况下,我会毫不犹豫把公司调整出我的组合。

朱昂:你认为自己Alpha的来源是什么?

郭堃:我觉得自己的Alpha来自个股深度的跟踪和研究,并不是来自行业配置,也不是来自仓位的调整。我的组合长期保持高仓位,以及行业的均衡。我是2015年10月开始做基金经理的,所以并没碰到过极端泡沫化的情况。做投资之后,组合一直保持很高的仓位。

我一直觉得基金经理对于持仓公司的研究,要比研究员更加深入,不管一个股票配置了多少点仓位,买入一个公司的前提是对公司认可,只是基于不同的估值水平分配不同的持仓权重。简单来说,买入的必须是自己认可的好公司,买多少看这个公司的价格。

我工作的大部分时间都在调研,一个月有半个月以上在外面调研,和上市公司做沟通交流。我几乎不太花时间在交易上,如果今天要买卖股票,我也是一早来公司把单下好,盘中不做交易,也避免在盘中盯盘。很多时候坐在交易机前的时候,会不知觉去看看整个交易的情况,或者看看自己的净值变化。

因为冲动产生的交易,是不会带来任何附加值的。有时候一直坐着看盘也是过一天,不如去调研公司或者看看深度报告。每周我也会对组合进行梳理,把自己跟踪的股票池公司都看一遍,对基本面进行复盘,并且制定下一次的策略。我大部分时间的交易都是在周一早上,其他时间都用来跟踪和研究公司。

朱昂:现在越来越多人都在做深度研究,好公司估值变得越来越贵,你是如何应对这个问题的?

郭堃:这个问题要用差异化的眼光去看。市场上对于公司长短期的盈利模式和理解,很多时候还是会有一个误区。许多深度研究还是聚焦在短期业绩,对一个公司下个季度的业绩能否判断正确。大家都已经用很完整的财务模型进行跟踪,甚至依靠和公司的关系去把握短期业绩。我个人觉得,这些并不是真正的深度研究。真正的深度研究是判断公司现在的能力,是否可以长期复制,这需要对这个公司的本质有所理解,这才是差异化的深度研究。

短期的噪音和信息扰动很多,如果根据短期的扰动去行动,可能做出许多错误的投资决策。特别是当一个短期负面事件冲击公司的时候,就要看一个基金经理是否真的对公司本质有所理解。有些人会把一个长期基本面很好的公司卖掉,或者买入短期的业绩爆发而不具备什么持续性的公司。长期基于短期信息做决策,那就要看一个基金经理的交易能力了,如果交易能力不强,那么是留不住收益的。

放弃短期边际变化 注重长期可持续空间

朱昂:你入行是看新能源的,目前的光伏行业你怎么看?

郭堃:从需求端看,包括光伏和电动车在内的新能源产品渗透率还有比较大的提升空间。比如说光伏目前占全球发电的比例在5%以下,未来再生能源发电占比会到20%-30%,这是一个特别大量级的成长空间。光伏还有一个大的变化来自转化效率提升,成本端有明显的改善,推动行业上一个新的台阶。短期的增速爆发性,新能源汽车会比光伏更强。我们看到不仅仅特斯拉提供了强大的产品,像宝马、大众这些传统汽车公司也在推出优质车型,短期需求的增长会很可观。

从供给端看,光伏行业已经摆脱了过去的后发优势时代。以前是新进入者能够买到效率最高、成本最低的设备,基本上是新进入者颠覆掉老的企业,这个在早几年行业历史中能看到。许多当时的龙头企业最终都无法经营下去了。现在光伏行业的供给端比较稳定,龙头企业优势很明显,我们从现金流角度就能看到,每年的现金流都是比较好,也有更多资金去投研发。从这个角度看,在太阳能各环节的技术迭代中,龙头企业可能会长期保持比较大的竞争力,不断引领行业的前进。

朱昂:你对制造业理解很深,怎么看制造业国产替代这个方向?

郭堃:第一块是产品处于导入期的公司,未来的成长空间比较大。这一类型的公司数量不是特别多,我的组合也有一些持仓。在一些行业我们去做海外对比,发现和发达国家的保有量差距很大,企业成长的空间很大。这里面一些新走出来的公司,在商业模式也和海外成熟的企业类似,产品力也非常强,可以直接占领海外市场。

第二块是处于成熟阶段的公司,多多少少和下游投资有一定的关联性。这里面的问题是,下游制造业的周期性。比如自动化,结构性机会来自国产替代,但还是无法摆脱周期性的问题,看下游企业是否愿意去做投资。这一块国内自动化企业由于历史原因,下游包袱反而更轻,比如说光伏、包装、木工行业等,这些领域的自动化程度不高,行业也有不错的增长空间。

朱昂:在你成长过程中,有什么飞跃点或者突变点吗?

郭堃:我觉得2017年对我的投资框架和方法论产生了比较大的影响。因为我在2016年投资业绩还不错,但是2017年是我管理产品表现最差的一年,这一年也成为我反思特别多的一年。我最初做投资的时候,特别看重边际变化,会通过大量的研究和跟踪,去把握一个公司基本面的边际变化。

在2016年三季度的时候,我投了一个制造业的公司,产品应用于炼化为主的公司,下游是石油石化,从产品形态看,公司的盈利模式还不错。公司的产品更换周期也挺快,大约半年到一年更换一次。我在2016到2017年时,特别密集的去调研跟踪这家公司,当时感受到公司所处的整个下游环境发生了巨大的边际变化,前期积压的大型项目逐渐从16年底到17年开始释放出来。由于当时和管理层沟通比较多,感觉他们的团队非常务实、专业水平很高、也非常勤奋,属于我喜欢的价值观比较正的企业。

当时我的判断是,公司会出现业绩拐点,加上管理层很不错,公司本身也有比较强的行业地位。还有一个比较特殊的原因是,这家公司当时市场关注度较低,我比较喜欢买一些“新鲜”的公司。这个公司在2017年都没有涨,当然2018年也没有跌,我一直持有这家公司。也进行了很深刻的反思。这家公司最大的问题是,面对的下游客户空间很狭窄,公司的天花板能看得很清楚。公司的专业能力虽然强,但是要跨出去是很难的。

之后我的组合,这种估值较低把握边际变化的公司买的就很少了。也不再老想着挖掘一些市场不关注的“独门股”。还是要看清楚自己能力的边界,回归到理解公司基本面的本质问题。

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