【鑫元4月经济数据点评】工业生产有所恢复 增长前景依然不乐观

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事件

5月15日，国家统计局公布了4月份的经济数据，中国4月规模以上工业增加值增加3.9%，前值为下降1.1%。1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）136824亿元，同比下降10.3%，前值-16.1%。4月份，社会消费品零售总额28178亿元，同比下降7.5%，前值为下降15.8%。

工业生产有所恢复，后市压力依然巨大

4月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，上月为下降1.1%。从环比看，4月份，规模以上工业增加值比上月增长2.27%，略微改善。分经济类型看，4月份，国有控股企业增加值同比增长0.5%，外商及港澳台商投资企业增长3.9%，私营企业增长7%，前值分别为-2.5%、-5.4%和-0.5%，当月出口的良好表现助力相关企业主体的工业增加值增长。1-4月出口交货值累计同比负增长7.5%，较前值-10.3%有所收窄。分行业来看，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长11.8%，较前值的9.9%进一步回升，4 月份国内市场5G手机出货量1638.2 万部，环比3 月份出货量大增164%，另外疫情扩散带来的供应链中断风险也使得部分补库需求有所增加。相关的通用设备制造业和专用设备制造业当月分别同比增长7.5%和14.3%，前值分别为-5.4%-2.2%。汽车产业有所恢复，积压需求有所释放，本月汽车制造业工业增加值当月同比负增长5.8%，较前值的-22.4%有较大的回升。黑色金属冶炼和压延加工业当月同比增长4.6%（前值4.1%），基建需求带来的库存去化在持续支撑钢价。有色金属冶炼和压延加工业增长6.9%（前值2.9%），工业金属价格有所恢复，冶炼利润有所回升。由于统计数据只包括规模以上企业表现，即年主营业务收入2000万元及以上的工业企业，这一点可能使得这个数据表征出来的情况与实际情况差异很大。后市表现方面，预计基建力度仍然能够持续，政府订单相关产业链依然会有所表现，民生相关产业链会受制于内外需的不足而持续遭受负面压力。

固定资产投资降幅收窄

1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）136824亿元，同比下降10.3%，降幅比1—3月份收窄5.8个百分点。其中，制造业投资下降18.8%，降幅收窄6.4个百分点，除了计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比增长1.1%以外，其他所有子板块均维持在负值，尽管萎缩幅度有不同程度的修复。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业累计同比负增长26.2%，前值-31.6%，依然处于相当糟糕的状态，交运领域的不景气相当明显。通用设备制造业和专用设备制造业投资累计同比增长-25.1%和-19.6%，较前值-32.1%和-27.1%有所好转。化学原料和化学制品制造业累计同比负增长-22.4%，较前值-30.8%亦有所修复，疫情消退部分化工领域的重大项目落地贡献。

随着经济结构的愈发恶化，内需的回落会持续施压企业利润进而影响制造业投资，我们预计，除开国产替代和自主可控领域（半导体相关）的投资会有一定表现外，其他板块的疲弱大概率会持续很长时间。

房地产投资方面，统计局数据显示，1—4月份，全国房地产开发投资33103亿元，同比下降3.3%，降幅比1—3月份收窄4.4个百分点。其中，住宅投资24238亿元，下降2.8%，降幅收窄4.4个百分点。区域表现上来看，1—4月份，东部地区房地产开发投资18444亿元，同比下降3.1%，降幅比1—3月份收窄3.0个百分点；中部地区投资6418亿元，下降10.6%，降幅收窄8.1个百分点；西部地区投资7342亿元，增长3.7%，1—3月份为下降0.8%，中部区域较其他区域回升要迅速一些，在其他数据上亦有类似体现。1—4月份，商品房销售面积33973万平方米，同比下降19.3%，降幅比1—3月份收窄7.0个百分点。其中，住宅销售面积下降18.7%，较2月的-39.9%和3月的-26.3%有所修复，疫情消退销售活动有所恢复，办公楼销售面积下降32.0%，商业不景气持续施压，深圳小微企业贷款入市购买房产被政策层及时叫停纠偏，主要的金融监管部门重申地产调控政策，贷款相关监管执法活动将持续影响购房活动。1—4月份，房地产开发企业土地购置面积3151万平方米，同比下降12.0%，降幅比1—3月份收窄10.6个百分点，资金紧张有所缓解叠加待售面积有所回落，开发商拿地降幅收窄。到位资金方面，1—4月份，房地产开发企业到位资金47004亿元，同比下降10.4%，降幅比1—3月份收窄3.4个百分点。其中，国内贷款8730亿元，下降2.5%，较前值有所修复，自去年政策层对银行流向房地产企业的贷款实行余额管控后，去年8月以来这一数值持续回落。疫情以来银行信贷投放比较积极，地产相关贷款也有一定程度的恢复；利用外资23亿元，下降31.6%，自筹资金14875亿元，下降5.2%；定金及预收款13990亿元，下降18.9%，个人按揭贷款7601亿元，下降5.4%，购房活动有所恢复支持。

整体而言，4月份是地产相关活动逐渐恢复起来的一段时间，然而，由于依然坚持“房住不炒”定位，地产活动回升的力度会比较有限。基建方面，统计局网站数据显示，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降11.8%，降幅比1—3月份收窄7.9个百分点，与我们上一期报告里提及的“后期逆周期调控措施将持续，积极的财政政策要更加积极，基础设施投资下降幅度有望继续收窄”的判断大致相符。其中，水利管理业投资下降6.0%，降幅收窄7.6个百分点，美丽乡村建设在农村区域的水利建设在持续投入中；公共设施管理业投资下降13.6%，降幅收窄6.9个百分点，无论是城市还是农村的公共基础设施建设都有在开展；道路运输业投资下降9.4%，降幅收窄8.1个百分点，铁路运输业投资下降16.1%，降幅收窄12.5个百分点，尤其是疫区湖北的道路与铁路建设和长三江地区重大项目的施工正在如火如荼地进行，交通运输部官网消息显示，湖北25个高速公路在建项目全部复工，省交通运输厅在加强防控的前提下，积极谋划11个新开工高速公路项目。全省普通干线公路复工项目241个，新开工项目16个。农村公路项目复工557个，新开工项目153个。后续随着第三批提前下达的专项债发行结束后，基建投资在全年稳增长中将扮演一个重要的角色。

消费如期回升，前景依然不乐观

4月份，社会消费品零售总额28178亿元，同比下降7.5%，降幅较上月收窄8.3个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额25095亿元，下降8.3%，前值-15.6%。

随着疫情在国内的逐步消退，国内复工复产逐步到位，相关的消费活动也逐渐有所恢复，这一点与我们在上个月的消费数据点评中的预期“预计后期消费仍然有进一步回升的动力”是一致的。

从具体分项来看，所有分项均较上月有不同幅度的回升。汽车类消费与去年同期持平，5月11日中汽协发布的数据显示，4月，汽车产销分别达到210.2万辆和207万辆，环比增长46.6%和43.5%，同比增长2.3%和4.4%，一方面得益于防疫形势的向好和相关促消费政策推动，另一方面则是受企业补库存的拉动。

中汽协副秘书长陈士华在接受媒体采访时表示，4月份的数据给行业带来信心，是一个很好的开端，但属于非常规销量，不能作为市场整体好转的证据，后续几个月的情况还存在很多不确定性。

石油及制品类消费金额当月同比下降14.1%，较上月的-18.1有所修复。房地产相关销售方面也有所恢复，家用电器和音像器材类消费同比负增长8.5%，较上月的-29.7%大幅回升，建筑及装潢材料类和家具消费当月同比分别负增长5.8%和5.4%，亦较上月的-13.9%和-22.7%有所回升，与房地产销售节奏相一致。基本日常生活用品类消费如粮油食品类与饮料类消费较上月变化不大，当月同比增长18.2%和12.9%，上月分别为19.2%和6.3%，烟酒类消费有所恢复，当月同比增长7.1%，较上月的-9.4%有所恢复，外出及聚集性消费有所增加。服装鞋帽、针纺织类消费增速从上月的-34.8%修复至-18.5%，相关行业依然不景气。通讯器材类消费同比增速由上月的6.5%上升至本月的12.2%，5G换机带来手机销量回升。另外，外出增加带来的化妆品类消费也有所上升。市场关注的网上购物表现方面，1—4月份全国网上零售额30698亿元，同比增长1.7%，1—3月份为下降0.8%，有数据以来的低位水平。新型零售表现虽然有所改善，然而并不明显。

展望后市，我们依然认为中期下行趋势很难改变，当下的政策组合更多偏向基建而不是救济，很难期待消费能够恢复至去年同期的增长水平。

新基建亦难以助力整体经济的改善

随着稳增长政策的落地，部分工业品价格有所回升，市场人士又开始憧憬经济的回升，熟悉历史的市场参与者对于这一幕应该不陌生。我们的观点一直很明确，无论是新基建还是旧基建，对于解决当下内需不断下滑的局面的助益并不大，因为当下最主要的矛盾依然是既有的生产关系和交换关系对生产力的发展形成巨大的阻碍，这一点用于解释当前中国所面临的内部矛盾和外部矛盾都是适合的。去年有部分市场研究机构根据欧美社会在80年代左右的经济增长历史经验提出，中国经济在未来五年会步入5%-6%的中速增长阶段，对于这种研究方法，我们认为相当值得商榷，简单照搬了西方国家的历史发展经验而不考虑实际情况的巨大差异并不能准确地说明问题。

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事实上，从长期来看，由于内部矛盾与外部矛盾都无法消除，长期的增长压力会一直持续，实际经济增长会持续下台阶，不会步入所谓的“中速增长阶段”，“中等收入陷阱”是更大概率的情境，实际经济增长能够在2%-3%的水平上稳定住将是较为乐观的预期；中短期而言，阶段性托底政策与外部环境缓和会使得宏观经济形成二到三年的小周期。一个相当典型的例子是九十年代资产价格破灭之后日本经济的走势，由于政策持续托底，银行体系的坏账问题一直掩盖而没有快速清理，政府主导的产业竞争力慢慢丧失，长期经济增长乏力，短期经济波动的周期也越来越短。在这个理解框架下，我们建议债券市场参与者可以积极捕捉阶段性的政策扰动带来的债券市场的调整机会。

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