深度 | 对话五年期金牛基金经理陈一峰

对话拟任基金经理陈一峰

陈一峰，经济学硕士，注册金融分析师(CFA)，安信基金总经理助理兼研究总监，12年证券从业经验，一、三、五年期金牛基金经理，三大报三年期奖项大满贯。历任国泰君安证券资产管理总部助理研究员，安信证券安信基金筹备组研究员，安信基金研究员、投资经理、基金经理。现任安信基金总经理助理兼研究总监。坚持自下而上的投资选股思路，注重调研，研究覆盖面广且兼具深度。

【问题1】您在市场上以价值投资著称，管理的产品（安信价值精选）获得了五年期金牛奖。您眼中的价值投资基金经理应该是怎么做投资的？

价值投资是一种投资理念，就是买入你觉得物超所值的资产。何为物超所值？首先要对你买入的公司的内在价值有明确的判断。如何判断价值？借用段永平的一句话，一个公司的投资价值就是企业未来自由现金流贴现，我们必须能够算清公司未来的自由现金流，否则无法判断价值。

第二步，将公司价值与当前的股票价格比较，如果价格存在显著低估，就应当买入。

我们理解价值投资就是“投资”涵义的本身，与投机有本质不同。投机的本质是无论哪种股票，无论哪个价格都可以买入，只要我确信明天会有人以更高的价格买走我的股票即可，而投资关注的是被投资企业长期为股东创造的价值，即任何一笔投资都可以在买入时扪心自问，如果明天股票市场关门了，我今天是否还愿意买入并持有，本质上价值投资的收益实现可以不依赖于未来二级市场的价格。

所以一个价值投资的基金经理应该是什么样的，通常有几个特征：

首先，关注企业本身的价值。 

其次，着眼于长期，换手率通常是偏低的，因为一个公司的内在价值在短期的波动是很小的，你在买入一个公司后，通常不会因为上涨20%就想急着卖出的。

【问题2】对于价值投资的理念，很可能在短期市场波动中受到挫败感，您有什么建议？

我们认为价值投资是一种投资哲学，坚信价值投资是有效的，但不是时时有效。

价值投资是有效的，是指股票价格长期围绕价值波动。类似于人牵着牛向前走，有时候牛走在人前面，有时候牛走在人后面，有时候牵牛的绳会放的很长，但是长期来看只要人在持续往前走，牛一定会跟上的。

但价值投资不是时时有效，是指我们要认识到市场上有各种各样的投资者，每个人对每个股票的认识都是千差万别的，有人看重价值，有人注重趋势，有人重视主题，都会对股票价格的走势形成影响，导致价格的波动远比价值的波动剧烈。市场短期是投票机，长期是称重器。投资是一件反人性的事情，在价格大幅波动的时候，我们需要做的是以价值为锚，敢于在价格明显低于价值的时候买入，发现市场的定价错误，长期获得价格向价值回归的收益。

【问题3】普通投资者最热衷于择时，而您却旗帜鲜明的提出不择时，这背后的逻辑是什么？

长期来看，大类资产的收益表现中，股票市场的收益都是占优的，以中证全指为例，根据Wind数据，自2004.12.31至2019.12.31以来，15年的收益率累积收益率达到357%，年化复合收益率12.23%，远超债券和定期存款的收益率。

但多数投资者的投资收益并没有达到这么多，原因就是普通投资者频繁做出他们自认为高明的“择时”，导致大家的资金往往是在股市高点的时候大量涌入，而在股市低点的时候割肉离场。

我们提出不择时就是希望投资者能够把投资视野放的更长远一些，而非仅仅关注当下的两三天的股票涨跌，举例来说，现在大家认为新冠肺炎疫情对经济的冲击十分明显，然而放在3-5年的维度，这只不过是一次中国经济发展的一朵浪花，人们往往高估1年影响，低估5年的变化。

所以我们坚持长期价值，也鼓励大家长期持有。我们管理的安信价值精选自成立（2014.4.21）以来任意一日买入，连续持有满两年，正收益天数的比例是97%（截至2020.2.29）。

【问题4】您的投资收益是怎么来的，赚的是什么钱？

我们的投资收益主要来源于以相对便宜的价格买入我们看好的优秀公司。在此过程中，这些优秀公司盈利的持续增长能够帮助我们赚取双重收益：第一，在优秀上市公司业绩持续增长的过程中，公司本身内在价值会随着时间推移不断提升，我们会分享优秀公司的成长成果；第二，当股票价格向下偏离上市公司内在价值时，股价回归价值的过程会给我们带来第二重收益。

如果市场波澜不惊，我们往往只能赚到第一重收益。但市场出现大起大落时，往往会给我们抓住第二重收益的机会。这第二重收益，其实是市场的恐慌情绪给予我们的回报。

一年有四季，冬去春来、夏末秋至，没有人会荒诞地认为严寒和酷暑能够持续整年，也没有人会妄想一年只有舒适的春秋。冬天孕育、春天播种、夏天生长、秋天收获，这是万物生长的规律。投资其实也一样，虽然不像一年四季那么精确，但历史也反复地证明投资周期性的存在以及理性投资、长期投资的重要性。

【问题5】我们怎么挺过目前的疫情寒冬？

2020年开年以来，市场分化明显，最近外围资本市场受到日韩，欧美各地爆出大量新冠肺炎病例影响，连续大幅回调，受此影响国内市场也出现大幅波动。

我们总体观点如下，首先，我们认为新冠肺炎事件属于一次性冲击，目前国内的新冠肺炎病例传播已基本得到控制，这次事件对上市公司影响为一次性冲击，对我们持续跟踪关注的优秀公司的长期价值影响十分有限，市场的大幅波动给了我们以更好价格买入优秀公司的机会。其次，由于疫情影响，宏观政策方面在陆续出台相应的逆周期调节政策，我们认为接下来流动性还会保持合理充裕，财政政策也会更加积极。再次，从估值来看，目前沪深300指数市盈率大约11倍，市净率大约1.3倍（Wind数据），均处于历史平均偏低的水平，创业板指数前期涨幅较多，目前估值相对偏高。

我们还是坚持一贯的投资思路，选择便宜的好公司的策略，坚持自下而上选股，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得企业内在价值增长的收益。

【问题6】：在目前疫情的市场背景下，您在个股层面的组合构建、行业甄选上有什么考虑？

在疫情的背景下，我们整体组合的构建也是会看行业和具体的公司来进行选择的。可能在最乐观的情况下，二季度全球有比较好的收尾，但是压力状态下的时间可能还是会持续比较久。

今年会损失一定的经济增长。因为周期性的原因和技术原因，明年预期会出现比较好的经济数据。但是即使过程真的有影响，对GDP的两年复合影响可能也在20%以下，对于现金流贴现是非常小的影响。

需要注意的是，即使是比较长时间的影响，如果不影响到本质，那么预计影响还是可控的。一两年的影响对于公司的价值而言还算是可控的。

需求目前还没有出现报复式的反弹。比如旅游行业，无论是借鉴国内当时SARS的案例，还是国外的一些案例，如果拉长来看，疫情对于最后的旅游行业，从量的角度看没有影响。

当下大家对于经济景气度的直观感受可能是“受累”，也减少了一些消费，节省了一部分资金。这部分未使用的消费资金，在未来是以不自觉的方式花出去的，最终需求得到满足，持有现金占总资产的比例达到合适的状态。这个过程可能并不是自觉的过程。所以，需求在宏观上是低估的，在微观上可能并不是。

【问题7】能否再具体谈谈，疫情背景下哪些行业会有更多的机会？

从行业来看，各行各业差距是很大的。某些宏观相关性比较弱、自身产业势能很强的行业不太受损于此次疫情。受益的行业可能短期在医药行业居多，主要是由于疫情在全球范围蔓延，相当数量的医疗物资供不应求所致。中期来看国家对医疗部分领域的投入也更为重视。我们对于行业的看法一直都是动态进化的，同时我们认为个股维度的分析更为关键。

具体举例，消费品类、精密制造类的包括汽车、高端制造、电子等等，可以多关注。另外在线产业链相对受益，教育培训服务行业大量线下转线上，一旦部分人形成了一定的习惯，线下给教育服务行业提供场地的商业地产可能就会受到一定的冲击。最关键的还是从微观的角度来看，自己选择的股票是不是在疫情过程中不受损或者甚至积累长期收益。

我们重点关注两个要素，一是现在的估值水平，以及反映的程度怎么样了？二是产业维度上的竞争优势。受损比较明显的耐用消费品行业中的优秀企业，可能优势得到了更大程度的提升。考虑到公司的长期价值，现在的影响是微不足道的。它的价值因为短期的情绪调整，长期价值反而会非常凸显。选股的时候要注重公司的反脆弱性。

我们保持组合平衡之外，坚持宽基选股的主要原因是保持不断学习的劲头。不同行业有不同的商业模式，竞争格局和成长空间，广泛涉猎各种行业的股票可以给自己认识到哪些是长期有价值的公司，哪些是注定毁灭价值的企业，给自己积累各行各业经营的案例研究也是一种必备的投资储备。

一个公司的价值是随着时间变化的，我们对一个公司的认识也是不断提升的，不宜对任何行业始终抱有偏见而忽视它的变化。

【问题8】：您对于全球经济衰退有什么看法，未来欧美股市会不会迎来二次探底，在短期之内对A股产生冲击？现在是不是好的投资时点？

我们分三个部分来给大家分享一下看法。

首先是对全球经济衰退有什么看法。

可以肯定的说，对短期经济有很大的影响。无论国内还是国外，特别是现在国外，局部经济暂停的情况是非常严峻的，消费活动以及生产活动其实都已经停止了。

全球股市方面，以美股为代表，在过去的十年经历了四倍的牛市，经济整体的运行的状态也处在繁荣末期，有可能是在尾部的时期。

当然，在这次疫情之前，美国股市基本是发达国家中最高的，但即使美股也只是偏高而已，相当于第二象限，偏便宜水平。对于美股重点公司的盈利预测还是保持开放的心态，拭目以待。有观点认为，这次调整的起点并不是泡沫化的估值状态。所以要密切观察有可能发生的经济周期性的修复，对于海外市场建议保持中性的心态来看。

第二部分，会不会对国内产生冲击？

在全球化社会，无论是通过产业，通过资本市场的流动性的迁徙，还是通过比价效应，情绪的传染在各个市场之间是有联络的，但是选股最关键还是看企业。或者说，国家内生的经济强健度和当下的估值水平。

首先，中国当下的经济水平其实是非常好的，毕竟全球都在往负利率和零利率去靠拢。国内的财政政策和货币政策，手段非常充裕。中国当下的经济相比国外的经济潜力是要明显好很多的。

同时，国内的估值确实是比国外要便宜很多。包括蓝筹指数、红利指数，都出现了历史上非常罕见的估值的分位数。在历史上而言，跌到这种情况也是不多的。现在还有一些港股和A股同步上市的公司，A股的溢价比例并不太高。

因此，通过以上比较清晰的分析，当下确实是比较好的投资时点。外围的市场也可能会不停的波动。但是，从全球的角度来看，A股是很好的投资标的。

【问题9】：坚持低换手率，是不是意味着主要选择市值最大的那部分公司？

首先来说换手率，保持低换手率肯定是要坚持选择优秀的公司，和行业中公司的市值的大小有一定的联系，但是完全没有因果关系。很多产业上也能够看出，最大市值并不一定是最优秀的。因为市值大可能是历史原因或者发展模式。从长期角度来看，最大市值的企业未必是最有价值的。

反过来讲，市值最大的企业证明了它在历史上某些角度上是比较优秀的，但是这不能证明自己在未来也是最优秀的。比如企业本身就可以选择多种行业的投资策略，做市值最大的公司未必是最优秀的，它的护城河也未必是是最高的。

其实从很多的行业的微观的角度上来看，也能够看到这种现象。像美股经历了一二十年的发展之后，最优秀的公司肯定会被发现。但当下还是处在刚开始发展的过程，很多优秀的模式或者优秀的企业，还是在慢慢发展的过程中，很多的策略、企业发展的选择路径还有很多的未知数，未来谁胜出其实还并不是那么确定。

选择投资一家企业，它的护城河在产业角度上应该是最高的，在财务的角度上来讲，ROE水平应该在最好的阵列，但它未必是当下市值最高的，从未来的角度来看，它可能是市值增长最快的企业。

【问题10】：请谈谈港股的配置思路和策略。

对于港股的投资想法，分两个部分。第一，注重去投资一些A股上投不到的公司，而不是仅仅把目光放在A股的套利上。有一批非常优秀的公司，包括TMT、纺织服装、消费品类的，它们因为历史或者其它原因选择在港股上市，如果你需要去买行业最优秀的公司，就只能在港股通买。这是去投资港股的必要性所在，而不仅仅是价格的差异。比如说同样的股票在A股H股上市，可能H股便宜10%，也许是代表了市场规则和流动性的一些天然的差异，是因为价差而带来的投资机会。另外，我觉得投资港股要尽量的比A股更为谨慎一些。

港股其实有它自己的运行特点，很多企业的生意可能是大陆的，流动性的状态很可能跟海外的流行状况更为相关。

在当前位置上，投资港股需要留下更多的安全边际，让自己更确定公司逻辑的认知，以及拿到更便宜的价格，当然港股的价值实现规律和估计规律也跟A股是不一样的，我们也有长期的非常成熟的港股团队，也是会根据大的价值投资框架来投资。