一、上周市场回顾
1. 资金面
（1）公开市场操作：上周央行在暂停一个月的公开市场操作后，于3月30日开启500亿逆回购操作，并降息20bp至2.2%。周一周二通过逆回购合计投放700亿。
（2）资金价格表现：上周资金面呈现先上后下局面，周一周二受跨季因素影响，资金面收敛，R007在周二达到2.5%的高点；周三至周五，跨季影响消退资金面全面转松，DR007下行至1.58%，R007大幅下行至1.59%；DR001和R001重回1%附近。Shibor3M及存单发行利率继续下行，Shibor3M本周累计下行12bp至1.84%；各期限存单收益率继续下行刷新历史新低。
2. 债券一级市场表现
（1）利率债：上周共发行利率债3091亿。其中，国债1160亿、政金债1095亿、地方债837亿。国债发行规模大幅上升。
整体一级市场需求旺盛，整体上仍然是3-5年期限需求最佳，此外周二发行的7年国开全场倍数高达9倍。具体看，周一发行2只农发债，需求旺盛，其中5年需求最好，3年次之。
周二发行3只国开债，7年需求最佳，全场倍数达到9，而3年、1年次之，当天发行的1只2年农发债，需求旺盛。周三发行3只农发债，1年需求最佳，全场倍数到达12.6，极为旺盛，而7年和10年需求次之。同日发行的6M国开债需求旺盛，而当日发行的两只附息国债，需求较为一般。
周四发行3只国开债，其中5年国开债需求最为旺盛，3年和10年次之。当天发行的3只口行债，5年需求最好，3年、10年次之。周五发行3只口行债，需求旺盛，1年需求最好，2年和7年次之，当天发行2只贴现国债，3M需求旺盛，6M需求较为一般。
（2）信用债：本周发行（按照缴款日在本周计算）的信用债合计2183亿元，较上周大幅减少。其中，短融111只合计1084亿元，发行量占比接近一半；中票和企业债发行量分别为551亿和138亿；公司债329亿；此外，合计有11只ABS和ABN发行，发行量81.21亿。分评级看，高等级债券发行量仍占据主要地位，AAA评级共1592亿，占73%。
3. 债券二级市场表现
（1）利率债：上周周一至周四长债走势颇为纠结，但周五临近收盘央行下调超额准备金利率，收益率大幅下行。
周一，受政治局会议提出财政政策要更加积极有为，并且明确提出提高财政赤字率、发行特别国债、增加专项债发行规模等措施的影响，债市情绪走弱，尽管早盘OMO利率下调20bp但整体提振有限，10年国开活跃券全天上行1.75bp；
周二，官方制造业PMI数据发布，数据虽然回到枯荣线以上，但仅表示3月环比2月走强，经济运行实际仍未回到正常水平，基本面悲观预期带动收益率回落，全天190215下行2.75bp；
周三，市场受国常会关于定向降准的表述影响，降准预期升温，叠加跨季过后资金面重回宽松，债市情绪好转，全天190215下行1.75bp；
周四，主要受国际油价大幅上涨，股市大幅反弹影响，债市重回下跌，190215全天上行3.25bp；
周五上午，受央行副行长关于存款基准利率表述的影响，市场降息预期落空，债市大跌，长债收益率明显上行；但临近收盘，央行宣布对中小银行定向降准，同时将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，定向降准在市场预期之内，但超额存款准备金率的下调大超市场预期，上次调整可追溯到2008年，已经维持11年不变，此次下调，对于债市而言，打开了资金利率的下限，再次为短端利率下行打开空间，债券情绪瞬间反转，10年国债受此消息影响下行了8bp。
全周来看，10年国债和国开活跃券收益率分别下行5bp和4.5bp。
本周在资金极端宽松叠加财政发力预期下，国债及国开收益率曲线进一步陡峭化，1年国债和国开分别下行9bp和16bp，10年国债和国开分别下行1bp和4bp，导致国债10-1和国开10-1分别上行8bp和12bp。
（2）信用债：上周信用债收益率多数回落。除10年期限各评级债券收益率有所上行外，其余期限品种收益率均小幅下行，且受资金宽松影响短端下行幅度相对更大。此外，由于利率债下行更多，信用利差本周进一步回升。
4. 宏观政策基本面
（1）政治局会议：2020年3月27日政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作。针对疫情：国内疫情进入收官阶段，下一阶段的疫情防控重点是外防输入、内防反弹。
政策层面：明确提出“要加大宏观政策调节和实施力度”，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。财政政策，明确提出适当提高财政赤字率、发行特别国债及增加专项债发行规模；货币政策也将更加积极，重点是“引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕”，同时“要重复发挥再贷款再贴现、贷款延期还本付息等金融政策的牵引带动作用，疏通传导机制，缓解融资难融资贵”。同时提出在外需疲弱的大背景下，扩大国内消费市场成为重中之重。
（2）国常会：国务院总理李克强3月31日主持召开国务院常务会议，确定再提前下达一批地方政府专项债额度，带动扩大有效投资；部署强化对中小微企业的金融支持，包括增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿，定向降准、小微金融债、引导信用债多增等；部署促进汽车消费相关政策，新能源汽车购置补贴和免征车辆购置税政策延长2年。
（3）制造业PMI：3月官方制造业为52%，大幅反弹16.3个百分点至荣枯线以上。PMI回升至50%以上，主要因其为环比指标，变化幅度与上月基数有关，整体好转的幅度仍不够理想，表明经济实际表现仍然较为疲软。
分项看，供求两端均有回暖，但库存压力仍然较大，价格指标呈现通缩走势：3月生产指数54.1%，回升26.3个百分点；新订单指数52%，回升22.7个百分点，生产端恢复程度较需求端更好；
库存方面，3月原材料库存指数49%，回升15.1个百分点，产成品库存指数49.1%，回升3个百分点，虽然企业生产在政策引导下恢复较快，但终端需求的启动相对滞后，产出缺口（新订单-生产）向下，造成了库存积压，通缩压力增大，原材料购进价格指数45.5%，回落5.9个百分点；
出厂价格指数43.8%，回落0.5个百分点，后续可能会影响企业的生产积极性。进出口方面，3月新出口订单指数 46.4%，回升17.7个百分点；进口指数 48.4%，回升16.5个百分点；进出口指标回暖系由企业开工带动，但仍处在荣枯线以下，反映外贸需求继续收缩。
（4）OMO降息20bp至2.2%。央行在暂停逆回购操作29天之后，于3月30日进行500亿7天逆回购操作，同时下调利率20bp至2.2%。3月初以来，美联储连续两次紧急降息并重启QE，但央行迟迟未下调MLF利率，展现出了“以我为主”的定力，主要因为前期的主要矛盾是供给端的复工复产，货币政策需要定向扶持；而目前外需下滑叠加内需疲弱，适度刺激总需求势在必行，降低贷款利率更显迫切，所以央行此时下调OMO利率。
（5）定向降准+下调超额存款准备金利率：4月3日，央行发布公告，决定对农信社、农商行、农合行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，同时自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。下调超额准备金利率，目标在提升货币宽松向实体的传导效率，提升银行的风险偏好，从而起到流动性向实体流动、稳固中小企业信贷和现金流的作用。
这一措施整体上符合目前的政策导向，政策逆周期的强度目前是结合复工复产进度的，随着复工复产节奏加快，逆周期的各项政策也在相应加强。对债市而言，超额存款准备金利率一定程度上被当做是商业银行资金融出利率的理论下限，此前资金再宽松隔夜利率始终未向下突破过0.72%，此次超额存款准备金利率下调，相当于打开了资金利率的下限，利好债券市场。
（6）3月美国非农就业下降70.1万人，彭博预期中值为下降10万人，前值增加27.5万；失业率4.4%，彭博预期中值为3.8%，前值3.5%。3月非农就业降幅为2009年3月以来最大。
（7）高频数据：农产品批发价格200指数连续六周出现小幅下降。猪肉平均批发价46.28元/公斤，周内下降0.61元/公斤；28种重点监测蔬菜平均批发价4.51元/公斤，比上周下降0.03元/公斤。截止4月3日，南华工业品指数较上周胡思恒9.14点，二级指数方面原油指数上升，其他指数以下跌为主。截止4月3日，全国高炉开工率达到66.99%，比上周上升1.11个百分点，连续六周上升，且本周上升幅度加大；本周六大发电集团日均发电耗煤量56.91万吨，稍有下降。
二、本周策略展望
基本面来看，2月份经济增速为全年底部，3月开始环比逐步改善但同比仍处于负值区间。国内供需两端均向好，但国外疫情快速扩散拐点尚未出现，对外需产生巨大冲击，且目前尚无法量化，这将对二季度经济形成显著拖累；而且考虑到海外货币财政政策空间均有限，疫情过去之后的复苏程度可能也比较缓慢。
政策层面，货币宽松持续，预计上半年资金面持续维持宽松态势；超额准备金利率下调为资金利率打开下限，有望带动债券收益率中枢再次下行。财政政策逐步发力，后续需要重点关注4月政治局会议及两会召开时间。相对价值角度看，债券相对股票性价比较弱，但相较于国外债券资产，收益率仍具备吸引力。
整体上，目前高频数据尚未强势反弹，降准落地释放流动性、超额存款准备金利率的下调为货币市场利率打开下限，叠加通胀下行预期升温，短期10年国债突破前低2.52%的概率较大，预计4月整体处于低位；但考虑到国债发行加速以及财政发力预期在，下行空间相对有限。
利率债：宽财政+宽货币，曲线陡峭状态将持续。中短端品种更加安全且下行空间更大。
信用债：资金充裕叠加近期信用利差有所回升，短债套息仍是较好选择；经济下行周期中资质不宜过度下沉。
三、附表
上周一级市场国债、政策性金融债、地方债发行情况
本周一级市场待发行国债、政策性金融债、地方债情况
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