恐慌情绪下 如何做到知行合一的“贪婪”

文 | 李俊之

编辑 | 张哲

如何做到“知行合一”是困扰每一位价值投资者的问题，在市场剧烈震荡的当下更是如此。作为专业投资者，深研是必须的，但根据木桶理论，最终的投资回报仍然取决于短板的长度，而大多数投资者的短板，就在于忽视了一套合理的容错体系。

在目前的市场恐慌情绪下，我们如何运用体系去对冲风险，对投资人来说显得十分重要。因为在笔者看来，当前市场最大的不确定性不在于疫情，也不在于经济的走向，最大的变量其实是人性本身。无论是股市的老手还是新手，都不可避免的会犯错，因为个人的经验判断总会出错。所以若想坚持投资的信念，并成功地克服人性，就需要用一套合理的容错体系来代替人性。

而面对当前股市的动荡，我们要做的就是在动态平衡体系下规划好自己手中的现金，并在支配现金时考虑清楚这样一个问题：目前市场的投资价值到底高不高？值不值得我们“贪婪”？

建立动态再平衡体系

投资体系对于投资者的意义极端重要，再优秀的投资者也无法回避这个问题。我们经常发现，有些投资者在个股深研方面做的确实非常出色，但长期收益率却并不理想；当然也有个别投资者满仓持有一两只股票近十年时间，取得了丰厚回报。而笔者更关注的是什么样的体系能易于被普通人复制，能经受得起市场和时间的考验。

作为专业投资者，深研是必须的，但根据木桶理论，最终的投资回报仍然取决于短板的长度，而大多数投资者的短板，就在于忽视了一套合理的容错体系。通过这些年来的经验总结，笔者逐渐确立了动态再平衡投资体系。

动态再平衡，简单说就是通过在大类资产间的分散配置，再根据市场动态进行缓慢的、有计划、有节制、并且是被动的逆向投资。

缓慢是指再平衡是个长周期的策略，而不能随大盘点位频繁的逆向交易频繁买卖。即组合配置的要点是再平衡节奏一定要慢，控制仓位适当分散。仓位的变动只与绝对值有关，而与短期的涨跌幅无关。比如我们在一只股票10元的时候加仓，这只股票经历了一次涨跌后又回到了10元。如果这时公司的基本面和确定性等等没什么变化，那么这时加仓的意义也不大。

有计划是指，只要公司不发生能影响到基本面和投资逻辑的突发性事件，我们的每笔交易决策就必须至少是在前一天晚上，甚至更早前做出的，这样做能让每笔投资决策更有大局观，而尽量减少个人感性的主观判断对投资的干扰因素。

有节制是指买卖交易都是分批分部进行的，而不是一次性完成的。

最后被动的逆向投资，比如在股市大跌时逐渐增加对权益端，也就是股票仓位的投资比重；相反在牛市来临股票大涨时，则逐渐减少对于权益仓位的比重。不过这里要强调一点，对于一些优秀的白马股，往往要作为我们组合里的压舱石，长期持有并穿越牛熊，除非估值极端高估，尽量不要选择卖出。笔者更愿意陪着好公司一起成长，而不是仅仅赚点市场波动的钱。

在笔者看来，动态再平衡是资产配置的核心，配置的初衷是提高组合的容错性，而不是争取实现投资收益最大化。当然，假如股市和债市的波动性越大，使用这种策略的投资收益率客观地说也会越高，比如近期这种情况就可使用这种策略。但相比于利用市场波动提高收益，动态再平衡更大的意义在于提高了投资者遭遇极端风险时的生存几率。

始终留有足够的现金

巴菲特曾经说过，“现金就像氧气，99%的时间里你都不会注意到它，但一旦需要用时却没有，后果会很严重。”想想看，连拥有源源不断的浮存金作为弹药补充的伯克希尔尚且如此注重现金流，现在还手握大笔现金，我们普通投资人又有什么自信动不动就满仓甚至加杠杆呢？

相信很多价值投资者们都会认为持有现金才是最大的风险，就像西格尔的书里写的那样，因为从长期来看现金是最糟糕的资产；另一方面，波动并不是风险，真正的风险是价值的永久性损失。

笔者举双手赞同这两个观点，但我们仍需留有足够的现金。第一，万一有些公司来个大折价供股，如果没有现金参与的话，同样也会导致价值的永久性损失。

第二，我们需要预先让渡出一部分久期收益率，以为自己将来必然会做出的许多愚蠢决策提前买份保险，坦白讲，从A股的市场特征而言，大幅波动依然大概率会是未来市场的常态。

美股现在就是个很好的例子，过去曾有投资人分析，动态再平衡体系并不适合美股，因为成熟市场是长期慢牛的走势，可谁又能想象到现在的局面呢？但如果手里持有一定比例的现金而不是一直满仓的话，相信会大大减弱我们此刻的紧张与不安。

第三，持有现金本身也是有价值的。现金是一种变相的看跌期权，是在未来一段时间里能买入各类资产的权利，股市估值整体下降的过程就是现金价值提升的过程。虽然大家都知道熊市囤积粮草，牛市兑现利润，但判断牛熊往往只能从事后来看，没办法去提前预判，所以时刻持有一定比例的现金是非常必要的。

第四，这部分被预留出来的现金头寸也不是呆呆地躺在活期账户上吃利息。货币基金、逆回购、各式套利和打新交易等等，都是容纳现金的蓄水池，以此来努力提升自己的机会成本。

第五，内心的恬静和充实感是一笔巨大的无形资产。一个良好的投资心态之于投资者的意义，就相当于军心士气之于军队的极端重要性一样，被怎么强调都不为过，它能让我们更加理性甚至满怀期待的去迎接熊市和暴跌，所以笔者对于熊市的喜欢远大于牛市。

谈后市：A股价值线区间约为2600点～3800点

很多投资人都十分关心目前A股整体的估值水平以及未来可能的走势，我们可以根据历史数据找到目前估值所处的位置。如果以三年或者五年为周期，目前A股的估值已经非常低了；但若把时间轴拉长到十年来观察，目前还只是处于估值中枢偏下一些的位置。

笔者认为，当前看到过去十年的估值水平是比较客观合理的，一方面能够剔除2008年、2009年那样大起大落的干扰因素，另一方面也能充分考虑2012年～2014年那段股市低迷期，保守总是没坏处的。

这样一来，我们就能大致确立目前A股市场的这条价值区间约为2600点～3800点，估值中枢在3100点附近，历史估值底部大致在2060点。不过需要强调的是，指数估值永远无法代替个股，行业及个股的估值水平各不相同，还需要根据具体情况作出相应的判断和决策。

从自身而言，出于安全性的考虑，笔者会预留出200点作为安全垫。也就是说，原则上在2900点左右半仓操作，之后每跌100点再原则上增加5%的仓位（注意只是原则上，必须还要结合个股实际）。这样可以确保即便跌到2000点我们还有资金可以加仓，当然前提是投资人对我们有足够的了解和信任，不会中途下车。

但另一方面，不得不说现在确实有不少标的已经进入击球区，预期收益率也在20%以上甚至更高了。所以对于指数我们只能粗略地参考，投资人还是要把主要精力放在具体个股的分析上面，而不要只盯着指数。

至于选股方面笔者认为应该暂时规避两类公司：一类是主要以出口为主的外贸型企业。比如今年前两个月，服装行业的出口就下滑了将近300亿，很多消费电子类的公司订单都被推迟了，集成电路等等行业也不会太好过。从目前海关披露的数据来看，现在随着境外的全面限制逐步开始，未来非必需品的消费会大幅萎缩，而这种萎缩可能会贯穿一整年，这对那些出口型企业的影响其实是很大的。不少此类公司目前估值还很高，前两个月很多公司业绩是还有增长，但一旦快速萎缩就很容易形成戴维斯双杀，比如像手机、机电设备、汽车配件等等产业。

另一类则是前期涨幅过大，或者那些所谓的疫情概念股，比如生产口罩、呼吸机、防护服、检测试剂等医疗设备的企业。现在随着患者人数大幅减少，市场对这些设备的需求也会快速萎缩，后面随之而来的必然是产能过剩和订单取消。风来了什么都能被吹上天，但风过了吹的越高摔得越疼，更何况这些生产口罩防护服的生意本身就缺乏护城河。

最后，笔者想强调的是，不要去预测市场，只需要努力克服风险，即主动降低预期收益率，适当分散，提高组合的容错性和流动性。真正的价值投资者都应该有一种自信的底气，面对市场波动要多一份从容淡定，欲速则不达。■（作者系职业投资人，著有《价值投资策略与实战》。）

（本文已刊发于3月21日的《红周刊》）