作者简介
卢荻千，英国卡斯商学院理学硕士，英国利物浦大学一等学士；现任洪运瑞恒基金投资总监；曾任洪泰财富证券投资部总经理、某上市第三方财富资产管理事业部董事并分管二级市场业务条线。
有九年公私募研究经验，历任某基金研究公司公募基金研究组负责人，某保险公司投资部投资助理，某FOHF基金研究员；与国内公私募基金、券商各业务线、各募资渠道均有较深业务合作；熟知资产管理行业产品线与财富管理行业需求。
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股指期货贴水是什么？贴水指的是股指期货的价格低于现货价格的现象。对二级市场各投资策略来说，贴水对相对价值策略影响较大，一般可以总结为两个主要影响：一个是为市场中性策略增加成本。因为市场中性策略使用股指期货对冲市场风险，所以需要做空股指期货，贴水的存在导致交割时策略需付出额外成本，压缩策略收益；另一个是使得以期限套利策略为例的多种套利策略无法开仓。因为贴水环境下的期限套利策略需要通过做多股指期货并融券做空一篮子股票的方式，方能套出收益。但融券券源有限导致这类策略无法上规模。
总结来看，股指期货贴水一旦较高，对整体以统计逻辑出发的相对价值策略影响很大，而这类策略是二级市场各策略中比较典型的低回撤策略。所以可以理解为贴水存在或者较高时，二级市场策略中相对稳健收益的策略反而会产生回撤，进而影响持有者感受。从FOF类机构投资人的角度来说，因为量化类策略一般必配，所以贴水较高时这部分配置就显得比较难受了。
自2015年8月监管开始对股指期货设限以来，股指期货贴水就变得常态化。但随着限制政策的逐渐放开及市场交易活跃度和预期的提升，在今年一二季度已经阶段性出现过升水，如下图所示，近期再次出现贴水缩小乃至转换为升水的情况。
近半个月市场中性策略其实回撤明显，主要受到贴水收敛、交易拥挤及领涨板块切换的影响。从更长的时间维度上看，今年市场中性策略收益属于下台阶。一季度非常好，二季度维持，三季度横盘，四季度回撤。但在本次贴水已经基本收敛完毕且阶段性转为升水的环境下，当前FOF类机构投资人建仓市场中性策略时点不错。
升水除了前面提到的对相对价值策略有利外，也反映市场整体相对乐观的情绪。以今年上半年为例，升水出现在一季度市场大幅上涨的阶段。可以说升水往往伴随着风险偏好的提升、成交额/成交量的放大及波动率的上涨。犹记得2014年底升水平均水平高达50bp左右时，股票市场情绪转向并出现大幅上涨，市场中性策略轻松获利，围绕股指期货交易的CTA趋势策略也大赚特赚。当下虽然市场情绪只是稍有转暖，但潜在波动率的提升依然有助于各策略的表现。
总结来说，从FOF投资的角度上看，现在确是不错的建仓时点。一方面，贴水收窄后从成本角度看对中性策略相对友好，以可转债套利、期权套利为代表的套利策略受乐观情绪影响继续能够创造收益。另一方面，如果市场波动率提升，CTA策略和股票策略这类趋势策略可能表现也会不错。配置策略FOF可加快建仓调仓步伐，为明年开个好头。
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